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Mercato finanziario e riforme di sistema.
Le grandi linee della legislazione francese di securitè financiere.
(*)
MARIO BESSONE
Professore ordinario nella facoltà di giurisprudenza dell'Università di Roma
<La Sapienza>
Con la forza dei numeri l'esperienza insegna che tasso di
crescita e soglia di benessere di qualsiasi sistema <paese> sono una
variabile in decisiva misura dipendente dal continuum e dal rapporto che lega
l’ economia produttiva (e in questo senso <reale>) agli andamenti dell'
economia finanziaria (e perciò ai volumi di transazione del mercato
finanziario). E già in questa prospettiva di analisi alla scala
macroeconomica ancora una volta il soggetto sociale al centro del sistema e'
l'universo delle famiglie. Quando non consumano (e con grande prevalenza non
consumano) per intero il loro reddito, come struttura sociale di insieme le
famiglie dispongono infatti di quantità di risparmio alla ricerca di un
possibile investimento che costituiscono la grandezza determinante. E questo
spiega in che senso il risparmiatore <famiglie>, le famiglie con il loro
risparmio sono l'obbligato punto di riferimento per ogni misura di politica
economica e ogni normativa o politica del diritto che guardi all’interagire di
economia finanziaria e complessiva economia di un qualsiasi sistema <paese>.
Valgono le indicazioni offerte da qualsiasi manuale di economia politica.
Guadagni di portafoglio realizzati dall’ investitore <famiglie> spingono verso
l’alto la curva dei consumi, accrescendo la domanda dei beni e dei servizi
offerti dai diversi settori dell'economia reale. Ma non tutto il surplus delle
famiglie diventerà consumi diventando invece per molta parte nuovo risparmio
da investire che origina altri flussi finanziari. Da essi nuove risorse a
disposizione dei soggetti in deficit del settore pubblico o a disposizione
delle imprese del settore privato per un impiego in attività produttive. E
perciò crescita economica e complessivi incrementi della ricchezza di un
sistema <paese>, ulteriori accrescimenti delle grandezze monetarie che
possono ancora diventare spesa per consumi ma anche nuovo risparmio da
allocare, secondo la naturale dinamica e il modello di un andamento circolare
del reddito ormai infinite volte documentato. Da ciò il grande rilievo della
regolamentazione giuridica delle attività e dei mercati che operano come
congegni di economia finanziaria essendo poi imperative le disposizioni delle
norme di costituzione economica.
E segnatamente la disposizione del primo comma dell’art. 47 che
imperativamente indica il risparmiatore (e perciò con ogni evidenza il
risparmiatore <famiglie>) come soggetto sociale meritevole di protezione,
dovendosi tutelare il risparmio <in tutte le sue forme> ma tanto più quando
si tratti di un suo investimento con le elevate soglie di rischio dell‘
investimento in financial products. I risultati da conseguire risultano di
immediata evidenza. Sia programmi generali di politica economica che policies
di settore, e perciò qualsiasi politica del diritto necessariamente condividono
infatti l' intera serie degli obiettivi con la dovuta evidenza segnalati dalle
norme del Tuf, il Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione
finanziaria approvato con il decreto legislativo 58 del febbraio 1998. E si
leggano in modo particolare le norme di programma degli artt. 5, 63 e 91. Ma
numerose altre occorre leggere con la medesima attenzione. Anche quando le
loro enunciazioni di principio sono diversamente formulate sempre le norme del Tuf domandano infatti risultati di efficienza del mercato dei capitali, e più
in generale risultati di <buon funzionamento> e di <competitività> del
<sistema finanziario> complessivamente considerato.
Con la medesima forza si domandano garanzie di sua <stabilità> , sana e
prudente gestione delle risorse consegnate alla financial industry cosi' come
trasparenza e correttezza dell’agire di mercato. Sia pure con la inevitabile
indeterminatezza di tutte le norme di programma già queste disposizioni di
principio configurano un ordinamento di materia che se persegue finalità
ancora più generali ha un suo obbligato punto di sintesi nella domanda di
tutela degli investitori ripetuta da norme che anche a loro tutela presentano
sicuri caratteri di imperativita'. Anche a <tutela degli investitori> si
domandano stabilità finanziaria e perciò prevenzione dei fattori di crisi e
dei fenomeni di insolvenza che rischiano di originare disastri di sistema. <Tutela> degli investitori e' parola che in ogni caso acquista un significato
utile soltanto quando trova riscontro nell’osservanza di regole di correttezza
dell’agire di mercato che a loro difesa si aggiungano a quante già prescrive
la regola di <sana e prudente gestione> di qualsiasi valore patrimoniale
consegnato all’industria dei servizi finanziari. E la trasparenza di soggetti
e attività e' fattore decisivo per valutare la soglia di affidabilità dei
singoli comparti di un qualsiasi mercato.
Dovunque esista evoluta economia dei tempi del capitalismo maturo la
disciplina della financial economy si conforma al modello di un ordinamento di
materia dove soggetti <emittenti> strumenti finanziari, imprese di
intermediazione mobiliare,investitori e mercati operano in regime di diritto
privato, essendo esclusa una impensabile direzione pubblica di attività che
(anche quando a operare sono soggetti pubblici) ne seguono necessariamente le
regole. E a garantirne l’osservanza provvedono autorità di vigilanza sempre e
dovunque per principio lontane da qualsiasi legittimazione ad altro che non
sia appunto pura e semplice funzione di garanzia dell’osservanza di regole. Ne
derivano invariabilmente un assetto e ordinamenti che in tempi di capitalismo
maturo non conoscono praticabili alternative di modello. Ma clamorose vicende
degli anni recenti che a veder bene non si possono considerare soltanto una
inquietante successione di episodi di <fallimento> del mercato dovevano
documentare la stringente necessità di integrare le normative in vigore con
interventi riformatori di segno molto forte, davvero all’altezza di fenomeni
devianti a grande dimensione che talvolta presentano tutti i caratteri e
rischiano le disastrose conseguenze di una autentica crisi di sistema.
Interventi normativi di riforma dell’ esistente che nel caso italiano come si
sa sono adesso in corso di molto discussa e tormentata elaborazione. Non manca
la progettazione di discipline certamente capaci di corrispondere alle attese
ma è politica del diritto ancora alla ricerca del consenso necessario per
passare dal progetto alla sua realizzazione mediante un compatto insieme di
disposizioni che comunque saranno davvero vincenti soltanto se congegnate a
misura di quanto ormai caratterizza per intero l ‘universo di una financial
economy dove non esistono più geografia di confini nazionali né fattori di
contrasto all’operare in tempo reale. Né certamente occorre enfasi di discorso
su quanto con grande evidenza e in modo più forte per l’economia finanziaria
consegue all’intersecarsi di <globalizzazione> e rivoluzione telematica. Non
ogni settore dell’economia è davvero <globale> ma lo è ogni suo settore dove
oggetto della attività e delle transazioni sono beni immateriali. Perciò
massimamente lo è la financial economy che commercia in via esclusiva
aspettative, contratti, valori economici da contabilizzare. E a tutto questo
si aggiungono i mezzi di interlocuzione telematica che sconvolgono l‘assetto e
l ‘ordine tradizionale dell’operare di mercato finanziario perchè dovunque e
quasi per intero ormai si opera in tempo reale e in modo virtuale.
Considerato lo scenario che ormai caratterizza per intero l’economia
finanziaria di di inizio secolo sarà chiaro quale sia la necessità di una
organizzazione delle funzioni di pubblica vigilanza davvero all’altezza di
crescenti problemi di ordinato e corretto svolgimento delle attività
mercantili così come di adeguata tutela degli investitori. Si pensi allo
spazio ancora aperto alla movimentazione di black money e alle operazioni di
<riciclaggio> di denaro <sporco>. Si pensi alla questione degli off
shores, i mercati finanziari fortemente caratterizzati da normative e modalità di
vigilanza che consentono di operare secondo le regole di un regime societario
e fiscale assai permissivo con gli esiti perversi ancora di recente
denunciati. E come dimostrano clamorose vicende del caso italiano anche in
questa prospettiva di analisi una volta ancora si pone in modo particolare la
questione delle garanzie di tutela degli investitori <risparmiatore>. Più che
aggiungere discorsi agli ormai numerosi discorsi su quanto si consiglia al
legislatore impegnato nel disegno di riforma delle discipline del Tuf (e del
Tub, il Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia del
settembre 1993) è allora utile una riflessione che consideri le esperienze
maturate altrove meritando sicuramente attenzione quanto è rilevante novità
del diritto francese in forza della Loi de sécurité financière dell’agosto
2003.
E più che involuti discorsi di introduzione alla analisi di un materiale
normativo assai complesso, per fare chiarezza e avviare una discussione
davvero utile sarà bene trascrivere quanto si è precisato in un Rapport d’information
presentato ad una Session extraordinaire del Senato a luglio del
2004, ricordandosi che <la loi de sécurité financière (...) promulguée le 1er
août 2003 (...) traite cinq thèmes principaux, répartis en trois titres: la
création de l'Autorité des marchés financiers (AMF), la réforme du démarchage
bancaire et financier et la création d'un statut pour les conseillers en
investissements financiers, la modernisation du régime des organismes de
placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) et de divers instruments de
financement, la réforme du contrôle légal des comptes, et enfin des mesures
touchant au droit des sociétés et au renforcement du gouvernement d'entreprise>.
Da ciò la estrema complessità del materiale normativo e il carattere <transversal>
di una disciplina di <sécurité financière qui doit concerner
les opérateurs professionnels comme les particuliers>, a veder bene già
essendo assai problematica la nozione stessa di sécurité financière che con
ogni evidenza rinvia comunque ai fattori di rischio sempre dominanti la
materia finanziaria.
Fattori di rischio a molte dimensioni se vero che rischio systémique,
politique et géographique, technologique, de marché, de fraude, de
contrepartie ou de défaut, de réputation, de documentation (e altri ancora)
nel caso francese (ma naturalmente ovunque)
impegnano il legislatore dei mercati finanziari alla codificazione di regole
che per quanto è possibile offrano strumenti di maîtrise et couverture des
risques liés à l'activité économique et financière. Operando in questa
direzione la legge dell’agosto 2003 persegue finalità in linea con la politica
del diritto attivata a luglio del 2002 dal legislatore nord-americano del
Sarbanes-Oxley Act essendo certamente utile una comparazione di quanto è
convergente strategia di intervento per assicurare un miglior regime di
governo delle imprese e del loro controllo contabile. E allo stesso modo assai
utile sarebbe un confronto di normative esteso
alla quarta Finanzmarktförderungsgesetz (che a far data dal 2002 ha così
fortemente innovato il diritto tedesco dei mercati finanziari) oltre che ai
recenti svolgimenti dell’ordinamento inglese,adesso caratterizzato in modo
particolare da ruolo di law making svolto dalla Financial Services
Authority.
Ma la loi de sécurité financière ha una sua particolare identità che consiglia
separata considerazione.
Nel più ampio contesto delle normative che dagli ultimi anni Novanta ad oggi
hanno concorso alla modernisation du droit financier, muovendo dalla evidente
necessità di restaurer la confiance au sein du secteur financier (anche nel
caso francese fortemente pregiudicata dai fenomeni di <fallimento> del
mercato che non sarà davvero necessario ricordare ancora una volta), la legge
dell’agosto 2003 ha infatti provveduto mediante quello che si è definito e
doveva in certa misura essere un remodelage del sistema normativo oltre che
delle funzioni di pubblica vigilanza sul mercato mobiliare. Le motivazioni dell’intervento legislativo sono utilmente riassunte da quanti scrivono che <le Parlement français a adopté le 17 juillet 2003 la Loi sur la Sécurité
Financière (LSF) pour répondre à la crise de confiance des investisseurs néée
Outre-Atlantique avec les affaires Enron et Worldcom et relayée en France par
des affaires comme Vivendi>. E davvero si tratta <d'un texte solidement
charpenté, scindé en trois titres> tutti caratterizzati da disposizioni di
sicuro rilievo.
Un primo titolo della legge provvede a Modernisation des autorités de contrôle, création de l'Autorité des Marchés Financiers (AMF), surveillance des
analystes financiers soumis au contrôle de l'AMF, un suo secondo titolo aggrega
normative di Sécurité des actionnaires et des épargnants che si caratterizzano
per un contenuto fortemente innovativo, così come il terzo titolo della legge
stabilisce assai importanti regole di Modernisation du contrôle légal des
comptes et renforcement de la transparence, con la costituzione di un Haut
Conseil du Commissariat aux Comptes (in via breve HCCC) chiamato ad esercitare
<une tutelle publique plus directe sur les auditeurs légaux> (di modo che <les commissaires aux comptes voient leur rôle renforcé et doivent donner des
gages plus solides de leur indépendance>, così da offrire a investitori e
mercato <une information plus développée et plus pertinente>) . E se è vero
che si è stabilito di svolgere una riflessione che riguardi in modo
particolare le forme e le istituzioni di vigilanza, sarà tuttavia pur sempre
necessario integrare i materiali di riferimento almeno con una indicazione di
quanto la Loi sur la Sécurité Financière stabilisce in materia societaria, les
sociétés anonymes, et a fortiori les sociétés cotées operando sul mercato
finanziario nella posizione protagonista che anche il legislatore francese ha
ritenuto di dover particolarmente considerare.
Il mercato dei valori mobiliari naturalmente non è soltanto mercato azionario.
E se molto rileva la disciplina dei soggetti <emittenti> allo stesso modo
massimamente rileva la disciplina delle attività delle imprese di
intermediazione mobiliare. Da ciò una domanda e norme di tutela degli
investitori che non si circoscrivono all’ambito dell’ investimento in titoli
rappresentativi del capitale di rischio. E già si sono segnalate la réforme du
démarchage bancaire et financier et la création d'un statut pour les
conseillers en investissements financiers così come la modernisation du régime
des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) et de
divers instruments de financement .Ma una volta stabilito che tuttavia non
sono pensabili strategie di intervento capaci di risposta à la crise de
confiance des investisseurs se non si provvede a restaurer la confiance entre
les actionnaires et les dirigeants delle società presenti sul mercato della
raccolta di capitale di rischio, la loi de sécurité financière doveva
necessariamente provvedere ad una miglior regolamentazione del governo
societario che in notevole parte offre indicazioni di sicuro rilievo anche al
legislatore italiano, adesso impegnato in una tormentata elaborazione di nuove
discipline di mercato finanziario che non dovrebbero essere riforma per
frammenti secondo una perversa propensione allo <stralcio> e al legiferare per
frammenti là dove occorre invece organicità di disegno e completezza di
apparati normativi.
Come si è già da più parti osservato, la legge francese dell’agosto 2003 <introduit
dans le droit des sociétés une série de dispositions sur la transparence dans
la prise de décisions, la qualité de l'information> e segnatamente in materia
di gouvernement des entreprises. Alle società di capitali sociétés
anonymes, e
tanto più alle società con azioni quotate in mercati regolamentati si domanda
di attivare procedimenti di adeguata formalizzazione delle loro modalità di
fonctionnement interne, al riguardo essendo stabilito che un rapport annuel
predisposto sous le contrôle du commissaire aux comptes provvederà alla dovuta
informazione di azionisti e mercato. Agli amministratori delle indicate
società si domanda poi completezza di informazione, perciò maggiori garanzie
di trasparenza quanto alle loro attività di gestione degli affari sociali ma
anche quanto alle loro personali operazioni in titoli della società
amministrata. E se molto altro ancora si dovrebbe aggiungere per una
esauriente ricognizione di campo (in queste pagine naturamente impossibile)
sarà comunque utile indicare argomenti che nel corso del seminario certamente
affrontare. Si pensi alle questioni relative all’operare delle società di rating, che mi limito a richiamare in via breve rinviando alla discussione in
corso sia in ambiente inglese e nord-americano che in Germania (ma a veder
bene anche altrove e finalmente adesso anche nel caso italiano).
Discussione che serve a fare chiarezza su ciò che è carattere particolare
dell’operato delle agenzie di rating, perché già per l’oggetto le loro
valutazioni di ordine prospettico sono cosa diversa dalle valutazioni che
competono agli organi di controllo <interni> all’impresa, dalle pure e
semplici valutazioni di genere contabile e di bilancio riservate alle società
di revisione e da quante costituiscono materia delle funzioni di vigilanza
delle authorities del pubblico controllo. E se non sarà necessario ricordare
in che misura il giudizio delle società di rating esercita influenza sulle
decisioni di portafoglio delle investitori occorre ancora una volta rilevare
come spesso accada che le valutazioni attese dalle agenzie di rating e dovute
<a garanzia del mercato non precedano> ma invece <seguano l’emergere di
situazioni di di crisi finanziaria dell’impresa>,così che il suo
<declassamento> risulta <tardivo> perché <l’abbassamento del
rating si ha
quando il danno degli investitori è già cosa fatta>. Anche da ciò una serie
di problemi che non possono più consegnarsi a poco concludenti discorsi di
teoria generale dei mercati esistendo invece con ogni evidenza una questione
di regole. Allo stesso modo ne occorrono per la attività degli analisti
finanziari che considerando con altro metodo le <realtà aziendali> svolgono
anch’essi un ruolo utile essendo tuttavia da più parti domandata una loro
necessaria regolamentazione.
Perciò molto interessa l’orientamento espresso con le disposizioni di una
legge di sécurité financière che aggiunge alle competenze della autorità di
pubblica vigilanza funzioni di surveillance des agences de notation, essendo
previsto che appunto quanto alle società di rating il Rapporto annuale dell’AMF
riferisca con riguardo alle attività svolte, alle regole di deontologia
professionale e al grado di trasparenza dei metodi impiegati nello svolgimento
delle operazioni di rating dovendosi documentare anche l’<impact de leur
activité sur les émetteurs et les marchés financiers>. Quanto alla posizione
di mercato degli analisti finanziari, se naturalmente è impensabile che si
possano transformer les analystes financiers en fonctionnaires dépendant d'une
autorité garante de la qualité de leurs travaux, va considerato che la legge
dell’agosto 2003 tuttavia stabilisce che l'Autorité des marchés financiers
contrôlera les règles déontologiques da osservarsi nello svolgimento della
loro attività, essendo stabilito che adesso placés sous le contrôle
dell'Autorità di pubblica vigilanza les cabinets d'analyse (...) devront
conserver pendant trois ans leurs «documents préparatoires ». E gli
specialisti di materia avvertono che in via di normazione secondaria nulla
impedisce all‘AMF di prescrivere obbligo di analyse financière indépendante
pour toute introduction en Bourse ou émission d'actions nouvelles.
Quanto infine alle forme e ai mezzi di tutela giurisdizionale degli
investitori <risparmiatore> è sempre consigliabile una matura riflessione
sulle progettazioni di una politica del diritto che derivi strumenti dalla
esperienza nord-americana della class action di continuo evocata ma in realtà
poco conosciuta, occorrendo valutare in qual misura il suo impiego offra
spazio ad un contenzioso che spesso comporta costi sistemici ben maggiori dei
positivi risultati di investor protection, tanto che in ambiente
nord-americano molto accesa come si sa è adesso la discussione (e molto
avanzata la iniziativa di riforme legislative) per una diversa regolazione
delle actions pure necessarie a tutela dell’interesse collettivo dei
risparmiatori. Per ciò che riguarda il diritto francese alla domanda se vero
che <un puissant lobbying s'est développé contre l'introduction en droit
français d'une procédure de class action à l'américaine> comunque si è
puntualmente risposto che comunque <rien n'empêche légalement les avocats
français de prévoir, comme leurs confrères américains, des honoraires
uniquement variables, en pourcentage des indemnités obtenues> precisandosi poi
che le nuove normative ben prevedono <qu'une association d'actionnaires
minoritaires agréée, ayant au moins 200 adhérents et six mois d'ancienneté,
pourra être autorisée, par une ordonnance de référé, à faire de la publicité
pour collecter des mandats auprès des actionnaires> così da provvedere alla
tutela giurisdizionale del loro collettivo interesse.
Anche da ciò il significativo rilievo di una riforma del diritto dei mercati
mobiliari che se certamente n'est pas une révolution segna pur sempre una
consistente svolta di sistema con evidenza ancor maggiore documentata dalle
disposizioni di regime della pubblica vigilanza. E per la così incidente
questione del regime delle attività di revisione contabile sono certamente
utili le indicazioni che (anche nel caso italiano) si possono derivare dalla
radicale riforma operata in materia di contrôle légal des comptes mediante la
prefigurazione di una autorità di vigilanza estranea alla professione qual è
adesso l’Haut conseil du commissariat aux comptes, reso titolare dei poteri
che occorrono per codificare principi di garanzia di indipendenza nello
svolgimento della attività così come divieti del cumulo di funzioni di
controllo e prestazioni di consulenza, insieme con règles strictes de
renouvellement et de rotation des commissaires personnes physiques dans les
groupements faisant appel public à l'épargne. E più dei discorsi divaganti
ancora una volta offrono sicuri riferimenti alla discussione da svolgere i
richiami di genere puntuale ai contenuti della nuova normativa che in via di
prima approssimazione qui semplicemente si trascrivono.
Seguendo una apprezzabile linea di politica de diritto <la loi de sécurité
financière met en œuvre une régulation de la profession partagée entre les
pouvoirs publics et les commissaires aux comptes> assegnando all‘ Haut
conseil du commissariat aux comptes per così dire un triple rôle de contrôle,
de réflexion et de discipline. In punto di controllo all’Alto Commissariato si
domanda di assicurare insieme a molto altro <la surveillance de la profession
avec le concours de la Compagnie nationale des commissaires aux comptes (…) de
veiller au respect de la déontologie et de l'indépendance des commissaires aux
comptes (…)>. Sua mission de réflexion insieme a molto altro è la definizione
degli orientamenti generali e del cadre spécifique des contrôles. Sua missione
di genere disciplinare è l’operare come instance d'appel des chambres
régionales appunto per quanto riguardi la discipline des commissaires aux
comptes. E si è previsto che un codice deontologico approuvé par décret
provveda a stabilire quali <liens personnels, financiers et professionnels,
concomitants ou antérieurs à la mission du commissaire aux comptes si devono
ritenere incompatibles avec l'exercice de celle-ci> essendo comunque disposto
che <le commissaire aux comptes ne peut prendre, recevoir ou conserver,
directement ou indirectement, un intérêt auprès de la personne dont il est
chargé de certifier les comptes ou auprès d'une personne qui la contrôle ou
qui est contrôlée par elle>.
Da tutto questo un nuovo ordinamento di settore che se inscrive la riforma
delle discipline di vigilanza in un più generale contesto di complessiva
riforma del regime normativo di ampia parte dell’ economia finanziaria ha poi
un suo deciso punto di forza appunto nella configurazione di un nuovo assetto
delle funzioni generali di pubblico controllo. Diventa infatti operante una
Autorité des marchés financiers ( l’AMF) in modo unitario resa titolare delle
competenze regolamentari e di controllo derivate dalla aggregazione dei poteri
e delle responsabilità per il passato appartenenti al ruolo istituzionale
della Commission des Opérations de Bourse (la COB), del Conseil des Marchés
Financiers (il CMF) e del Conseil de Discipline de la Gestion Financière (il CDGF) (dovendosi leggere con attenzione anche quanto ha disposto il decreto
2003-1109 del novembre 2003 per una ulteriore definizione di assetto e
posizione istituzionale dell AMF). Autorità amministrativa indipendente che ha
lo statuto normativo della personnalité morale, anche la nuova Autorité des
marchés financiers ha ricevuto in attribuzione trois missions, e perciò sia la
generale tutela del pubblico risparmio sia la particolare garanzia della
dovuta information des investisseurs sia infine la finalità di assicurare le
bon fonctionnement des marchés.
Competenze e missioni della nuova autorità di vigilanza contestualmente
integrate dalla necessaria strumentazione di poteri considerato che (come a
suo tempo ha ricordato Michel Prada presidente dell’AMF) là dove domanda <de
protéger l’épargne, veiller à la qualité de l’information financière et
surveiller le bon fonctionnement du marché> la legge del 2003 conferisce <le pouvoir de fixer des règles, de délivrer des autorisations et des visas, de
faire des contrôles, de faire des enquêtes et de prononcer des sanctions>, e
perciò quanto occorre per assicurare consistenza reale al disegno legislativo
di un pubblico controllo a misura delle necessità di mercati mobiliari a
crescente soglia di complessità. Mercati (dovunque ) fortemente connotati dal
rischio di prassi mercantili dell’industria dei servizi finanziari
pericolosamente lontane dalla dovute garanzie tutela degli investitori. E
(dovunque) alla ricerca delle regole di efficienza e di bon fonctionnement
capaci di assicurare agli operatori nazionali la capacità competitiva ormai
indispensabile per partecipare in modo vincente ad una competizione
sovranazionale tra mercati che non conosce più alcun limite di confini
geografici.
In tempi di evoluto capitalismo di mercato perciò (dovunque) occorrono norme
e istituzioni (ma anche prassi operative) capaci di conseguire contestualmente
i risultati che sia pure in via breve sarà bene precisare ancora una volta
uscendo dall’indistinto di molti discorsi divaganti. Risultati di stabilità
del sistema complessivamente considerato e risultati di stabilità
microeconomica dei singoli (soggetti e) comparti dell’industria dei servizi
finanziari. Risultati di trasparenza e di correttezza nell’agire delle
imprese di intermediazione mobiliare. Risultati di efficienza dei mercati
considerato che mercati inefficienti (non sono competitivi e) trasferiscono
costi in eccesso al portafoglio degli investitori. Infine risultati di
integrità della economia finanziaria dove sono (i fenomeni di criminalità
economica e di black finance e comunque) comportamenti mercantili gravemente
devianti che invariabilmente colpiscono gli investitori <risparmiatore> più di
ogni altro. Quando poi in modo particolare si guarda a risultati di incremento
delle garanzie di tutela del risparmiatore diventa immediatamente percepibile
in qual misura occorrono garanzie di effettività del principio di concorrenza
perché soltanto la concorrenza tra imprese che offrono strumenti e servizi
finanziari assicura agli investitori la miglior organizzazione del portafoglio
finanziario al miglior prezzo.
E se a fronte di tutto questo naturalmente molto occorreva aggiungere ad una
riforma di regime della pubblica vigilanza sarà tuttavia chiaro che già la
razionale e incisiva regolazione delle sue modalità di svolgimento è fattore
del maggior rilievo. A ciò il legislatore francese ha provveduto con la
segnalata aggregazione dei poteri e delle responsabilità per il passato
appartenenti al ruolo istituzionale di diverse autorità di vigilanza che si
assegnano invece ad una autorité financière unique caratterizzata da un
statut
inédit e da un assetto organizzativo che merita attenta considerazione. Una
volta stabilito che alla nuova Autorità di vigilanza unique competono
pouvoirs
de sanction et d'injonction propres, si è infatti privilegiato un modello
organizzativo che prevede compresenza di un suo organo collegiale reso
titolare delle già segnalate missioni assurant une représentation équilibrée
des représentants d'autorité publique et des professionnels e di una del tutto
separata e distinta Commission des sanctions. Una disciplina di regolamento
generale homologué par le ministre de l'économie è chiamata a stabilire in
modo circostanziato droits et obligations des acteurs financiers così come
fonctionnement des marchés et des instruments financiers e quant’altro occorra
ad un ordinato ed efficiente operare del sistema.
Né sarà il caso di ricordare in che misura una disciplina di vigilanza dei
mercati mobiliari è sempre e dovunque per grande parte normativa di fonte e di
genere regolamentare, nel caso francese espressamente intesa appunto a
stabilire regole di precisazione delle modalità di fonctionnement des marchés
ma anche a disciplinare la materia degli strumenti finanziari e della
occorrente informazione délivrée au public sur les instruments financiers
dovendosi infine provvedere a quanto è necessario in punto di controllo delle
operazioni di mercato. E se la posizione di autonomia e di indépendance dell’AMF
è pura e semplice conferma di quanto era carattere condiviso dalle autorités
de régulation avviate ad operatività nel corso degli anni Novanta, il
contestuale riconoscimento di una soggettività giuridica nella forma della personnalité morale molto rileva sia in punto di
affectation directe delle
risorse finanziarie prélevées sur les opérations et les acteurs financiers sia
in punto di legittimazione dell’AMF alla costituzione di parte civile davanti
al giudice penale. Già si è poi osservato che l’autonomia finanziaria e la
posizione di indipendenza dell’AMF trovano poi positivo riscontro nella
estensione (e nella razionale organizzazione) dei suoi poteri sanzionatori, auspicandosi
una interpretazione in senso forte del pouvoir de sanction che per opinione di
molti in passato la Cob aveva esercitato in misura assai contenuta.
Come si avvertito opera una Commission des sanctions composta da dodici membri
distincts des membres du College (...) qui a l'exclusivité du pouvoir in
tale materia. E (anche nelle sedi parlamentari) si è insistito sulla <impérieuse necessité di assurer la crédibilité de la fonction
parajurisditionelle>. Cosa che rendeva indispensabile sia la predisposizione
di rigorose discipline di procedimento in osservanza dei principes di garanzia
des droits de la défense e del procès équitable, una decisa separazione delle
phases d'instruction et de sanction ma al tempo stesso un sensibile
renforcement delle misure sanzionatorie. Naturalmente lo spazio aperto alla
funzione parajurisditionelle della Autorità di pubblica vigilanza non ha
mancato di diventare anche spazio aperto a contrastanti valutazioni sul punto
di confine da stabilire per una attività di amministrazione che (a molti)
sembra esposta al rischio di occupazione dei poteri e delle responsabilità che
competono alla autorità giudiziaria. Ma stabilire quel punto di confine non è
impossibile e la distinzione di ruolo e attribuzioni tra un College e una
separata Commission des sanctions offre sicuramente indicazioni di rilievo
(che anche nel caso italiano il legislatore dovrebbe seriamente considerare).
Altre sicuramente ne offre in linea generale l’avvio ad operatività di una
Autorité des marchés financiers che molto innova In tempi segnati da una
visibile crise de confiance sur l'information financière, da ricorrenti
interrogativi sulle modalità del contrôle des comptes e più in generale da una
diffusa défiance à l'égard des milieux financier, la innovazione di sistema
costituita. Ma va anche segnalata la posizione di quanti osservano che se era
certamente intenzione del legislatore riformare l’ordinamento dei mercati
mobiliare mediante una normativa di vigilanza nel segno di una maggior accountability e di una più evoluta politica del diritto a veder bene le
disposizioni della riforma dell’agosto 2003 tuttavia non si allontanano da un
tradizionale modello di regolamentazione che sembra di dover criticamente
discutere guardando a quanto è stata invece recente esperienza di altri paesi
e altri mercati finanziari. Il legislatore francese ha infatti limitato la sua
strategia istituzionale alla aggregazione delle funzioni di pubblica vigilanza
all’interno di singoli settori dell’economia finanziaria (sia così
congegnando la CCAMIP del comparto assicurativo sia) disponendo la
concentrazione delle attribuzioni della Cob e delle altre autorità
preesistenti nell'AMF per ciò che interessa invece il comparto dei mercati
mobiliari, senza tuttavia spingersi più avanti in direzione di un single regulator dell’economia finanziaria.
Cosa che ha offerto materia a ricorrenti obiezioni di quanti al modello
organizzativo della pubblica vigilanza privilegiato dal legislatore nazionale
dichiarano preferibile il modello del <regolatore unico> condiviso da
Germania, Gran Bretagna e altri paesi rappresentativi della tendenza a fusionner les autorités boursières et bancaires, ou bien les autorités
financières et celles en charge des assurances. E si osserva che l’emergere di
un modello di autorités per così dire transsectorielles ha precise motivazioni
nella considerazione che nell’economia finanziaria di inizio secolo possono
darsi (crescenti) fattori di multiplication des risques systémiques, qui
peuvent se propager des produits financiers vers les produits bancaires et/ou
les produits d'assurance. Da ciò la dichiarata preferenza per la politica del
diritto dei legislatori che provvedono ad una organizzazione delle funzioni di
vigilanza (non per settori di mercato ma invece) per riferimento appunto alla
nature du risque caratterizzante le vicende di mercato. Politica del diritto
diventata legge nel caso inglese e nel caso tedesco (ma anche altrove dal
gennaio del 2004 in Belgio operando una CBFA autorité de controle unique du
secteur financier). Si praticano discipline di pubblica vigilanza sul modello
del <regolatore unico> che in via breve sarà utile richiamare.
Si pensi all’inglese Financial Services Authority (in via breve, FSA) che si
configura come l’ independent organisation resa titolare di poteri (e di
responsabilità istituzionali) di regolazione dell’intero universo dei financial services in the
UK. Più precisamente è sua missione garantire che il
mercato finanziario si svolga secondo regole di efficienza, orderly e perciò
osservando appunto le dovute regole d’ordine al tempo stesso dovendosi
assicurare la necessaria tutela degli investitori che devono essere properly
informed and appropriately protected. E tutto questo nella misura occorrente
per garantire all’ UK’s financial marketplace reputazione e riconosciuta
affidabilità. Istituita by government la FSA ha precise responsabilità
istituzionali nei confronti delle autorità di governo essendo accountable to
the Treasury and ultimately to Parliament for its own performance ma a è pur
sempre autorità amministrativa indipendente resa titolare di poteri e
competenze che sono davvero a grandi dimensioni. La Financial Services
Authority aggrega infatti competenze e poteri a valere per il complessivo
insieme dei mercati di servizio finanziario e delle imprese di intermediazione
che in essi operano.
Al riguardo occorre precisare che la FSA è single statutory regulator e
autorità responsible for the authorisation and supervision delle attività di
impresa con una progressiva estensione di campo che va dal deposit taking, alle attività delle imprese assicurative e al comparto dell’
investiment
business (ma in futuro saranno di sua competenza anche le regolazioni in
materia di mortgage lending, mortgage advice e general insurance advice). Parte
delle competenze della Fsa sono poi consistenti attribuzioni di law making
dovendosi considerare che la FSA è fonte di normative regolatrici dell’agire
di mercato, così come ancora la FSA è organismo legittimato al take action
against in caso di inosservanza di disposizioni inderogabili, non essendo
esclusa la eventualità che all’agire deviante consegua un obbligo delle
imprese di intermediazione alla compensation degli investitori che ne sono
pregiudicati. In ogni caso è ricorrente considerazione che the FSA’s role
extends far beyond routine supervision of firms and the maintenance and
renewal of the regulatory regime itself, essendo assai rilevanti le funzioni
che all’FSA si sono assegnate quanto alla prevenzione di financial crimes e
market abuses. La stessa FSA avverte infine che quanti desiderano
rappresentarne la posizione istituzionale in a concise way possono senz’altro
indicarla sia come the ‘independent financial watchdog’ attivo a tutela del
pubblico risparmio sia come the ‘chief City regulator’ for City and business
audiences.
Ha prevalso il modello del regolatore <unico> che con le medesime motivazioni
di politica del diritto si ritrova adesso nell’ordinamento tedesco, dove
l‘assetto organizzativo delle funzioni di vigilanza assegnate al Bundesanstalt
für Finanzdienstleistungsaufsicht costituisce esito di uno svolgimento del
complessivo regime dell’ economia finanziaria che ha il suo punto di svolta a
maggio del 2002 con la attivazione di Bafin, il Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht originato dalle innovative disposizioni della
Gesetz über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz
- FinDAG) . dell’ aprile 2002. Si è operato mediante la incorporazione o
meglio la di Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe), della
Bundesaufsichtsämt für das Kreditwesen (BAKred) e della Versicherungswesen (BAV)
appunto del comparto assicurativo nel Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (in via breve BaFin) che ne aggrega e assume le
fino ad allora separate attribuzioni di settore. Da ciò il modello unitario di
organizzazione delle funzioni di pubblica vigilanza assegnate in competenza a Bafin, autorità amministrativa indipendente operante sul modello di una
einheitliche staatliche Allfinanzaufsicht über Kreditinstitute,
Finanzdienstleistungsinstitute, Versicherungsunternehmen und den
Wertpapierhandel.
Alla discussione che seguirà il compito di spingere più avanti il confronto
tra gli orientamenti di politica del diritto diventati norme in diritto
inglese, in diritto tedesco (e in numerosi altri ordinamenti di mercato
finanziario) e il modello di pubblica vigilanza invece privilegiato dalla
legge francese dell‘agosto 2003,secondo una linea di tendenza che a tutt’oggi
caratterizza anche il caso italiano (e la significativa esperienza del diritto
spagnolo dei mercati mobiliari, dove già una legge del 1988 aveva operato profunda reforma de este segmento del sistema financiero provvedendo al regime
e alla attivazione della CNMV,la Comisión Nacional del Mercado de Valores
quale organismo encargado de la supervisión e inspección de los mercados de
valores españoles y de la actividad de cuantos intervienen en los mismos). Una analisi in prospettiva di comparazione comunque delinea con chiarezza uno
scenario di insieme che sarà bene considerare con la dovuta attenzione.
Diversi quanto si è constatato (e quanto emerge con evidenza anche maggiore
dalla approfondita ricognizione di orientamenti che in queste pagine tuttavia
non era possibile svolgere) i modelli normativi che si sono variamente
praticati nel contesto europeo trovano il loro comune punto di sintesi in una policy ovunque condivisa. Ovunque risulta infatti esclusa qualsiasi normativa
di impensabile direzione o invadenza pubblica dello spazio che compete alle
libertà organizzative e negoziali dei privati operanti sul mercato
finanziario.
E’ invece privilegiato il rigore delle regole da osservare per uno svolgimento
delle loro attività nel segno di garanzie di trasparenza e correttezza. Regole
che derivano forza e giuridica efficacia dalle innovazioni di sistema dovute a
norme di prevenzione e di reazione ai comportamenti devianti rese maggiormente
incisive da disposizioni che si tratti di misure amministrative o di pene
correlate a fattispecie di reato configurano un severo regime di genere
sanzionatori. Egualmente condivisa (e sicuramente da condividere) una
strategia del pubblico controllo dichiaratamente intesa a promuovere una
crescente integrazione sovranazionale delle competenze delle autorità di
vigilanza chiamate alla cooperazione davvero indispensabile in tempi di così
prevalente dimensione sovranazionale delle attività di mercato finanziario. E
senza esagerare il rilievo che valutazioni in prospettiva di comparazione
possono presentare per il legislatore nel caso italiano adesso impegnato in un
difficile processo di elaborazione di una organica riforma dell’ordinamento di
mercato finanziario, una speciale attenzione a questa policy ovunque condivisa
è davvero consigliabile, dovendosi considerare che insieme a molto altro globalisation dell’economia finanziaria significa inevitabilmente prassi
mercatili nel segno delle interferenze e della coesistenza tra le diverse
legislazioni di ognuno dei sistemi <paese> partecipanti alla dinamica di
mercati anche nel contesto europeo ormai quasi per intero sovranazionali.
(*) Queste pagine
trascrivono una parte dell’intervento di apertura di un <seminario per la
didattica> organizzato nell’ambito del corso di Diritto dei mercati
finanziari che si svolge alla Facoltà di giurisprudenza dell'Università di
Roma <La Sapienza>.