Copyright
© Ambiente Diritto.it
Il servizio di gestione su base individuale
di portafogli di investimento "per conto terzi"
GIOVANNA SARA RUSSO
L’attività di gestione individuale di portafoglio è
qualificata come servizio di investimento dall’art. 1, 5° comma lett. d) del D.
Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, Testo unico dell’intermediazione finanziaria
(di seguito il T.u.f.). Si tratta dell’incarico affidato da un cliente
all’intermediario di adottare, entro margini di discrezionalità più o meno ampi,
decisioni di investimento, mediante operazioni su strumenti finanziari
finalizzate alla valorizzazione del patrimonio gestito ed i cui risultati
positivi o negativi ricadono direttamente sul patrimonio del cliente
(1).
Il termine “portafoglio”, che trascorre nel lessico
legislativo dal vocabolario degli economisti, trova corrispondenze nella
direttiva comunitaria n. 93/22/CEE, relativa ai servizi di investimento in
valori mobiliari (cd. ISD)(2) nel testo italiano, inglese (portfolio
of investiment) e francese (portefeuille). Il legislatore italiano,
già dal d.lgs. 23 luglio 1996, n. 415 (cd. Decreto Eurosim), ha preferito
adeguarsi alla scelta terminologica della direttiva, accogliendo la nozione di
portafoglio, meno “compromettente” da un punto di vista dogmatico di quella di
patrimonio presente nella legge del 2 gennaio 1991, n. 1 (cd. Legge sulle SIM),
giacché non allude ad una categoria civilistica, ma semplicemente alla
“composizione strutturale di un investimento”
(3).
Nonostante la presenza di fattispecie di confine, le gestioni
individuali si distinguono da quelle collettive, o “in monte”, per il carattere
potenzialmente personalizzato della gestione; questa viene svolta nell’interesse
del singolo cliente che ha conferito l’incarico, sia pure con la
standardizzazione derivante dal ricorso a “linee” di gestione predeterminate, e
non indifferenziatamente, nell’interesse della collettività degli investitori,
come negli organismi di investimento collettivo del risparmio su base
contrattuale (fondo comune di investimento) o societaria (SICAV). Indice di
questa distinzione è il potere di impartire istruzioni vincolanti, spettante al
cliente nelle gestioni individuali e che incide necessariamente
sull’individuazione degli obblighi del gestore e sulle relative responsabilità.
Le modalità di svolgimento dell’attività di gestione
individuale hanno creato da sempre rilevanti problemi nella elaborazione della
disciplina del mercato finanziario, come testimoniato dal sofferto iter
normativo da cui è stata contrassegnata. Solo il testo unico finanziario ha
posto definitivamente in luce la vera natura del fenomeno gestorio, consistente
nell’investimento a carattere finanziario e nel corrispondente interesse del
cliente alla redditività dell’investimento
(4).
Nell’impostazione del d.lgs. 58/1998, il legislatore ha
previsto, accanto alle regole generali di comportamento dettate per tutti i
servizi di investimento nell’art. 21 t.u.f., regole specifiche ed ulteriori per
l’attività di gestione di portafogli di investimento.
Le motivazioni di tale speciale disciplina sono di immediata
evidenza. I poteri che si conferiscono all’impresa di intermediazione con il
relativo contratto e le prestazioni di servizio che se ne ricevono presentano
caratteri del tutto peculiari. Infatti, l’investitore consegna all’intermediario
denaro (o denaro e valori), chiedendo una allocazione di risorse e una loro
successiva movimentazione; si tratta, dunque, di attività ampiamente
discrezionali dell’impresa “gestore”
(5).
Tale disciplina speciale, però, costituisce il frutto di
un’autonoma elaborazione del nostro legislatore, mancando nella direttiva n.
93/22/CEE una particolare normativa per la gestione di patrimoni
(6).
Ai fini di un’esaustiva definizione del servizio in esame
occorre, tuttavia, rilevare la diversità, almeno formale, fra la nozione
comunitaria e quella interna di gestione individuale: nella direttiva n.
93/22/CEE, e oggi nella successiva direttiva n. 2004/39/CE relativa ai mercati
degli strumenti finanziari (nota anche come Mifid o ISD2), la gestione
individuale è definita come “gestione, su base discrezionale ed
individualizzata, di portafogli di investimento nell’ambito di un mandato
conferito dai clienti, qualora tale portafogli includano uno o più strumenti
finanziari”.
Ad un’attenta analisi della nozione su riportata, da un lato,
sembrano assoggettate alla disciplina comunitaria le sole gestioni discrezionali
e non quelle esercitate con il preventivo assenso dell’investitore; dall’altro,
si ammette la possibilità di gestioni di portafogli misti, che comprendono
(“includono”) strumenti finanziari, ma anche altri beni. Invece, come detto,
nella disciplina italiana rientrano nell’ambito dei servizi di investimento
soggetti a riserva di attività tutte le gestioni individuali, più o meno
discrezionali, mentre è dubbia l’ammissibilità di gestioni di portafogli misti.
La questione della suddetta difformità è stata rimessa in via pregiudiziale
(7)
alla Corte di Giustizia delle Comunità Europee.
Nella relativa pronuncia
(8), il giudice
comunitario ha evidenziato gli elementi distintivi del rapporto di gestione:
l’esistenza di un mandato, l’investimento in valori mobiliari, la possibilità
per l’impresa di investimento di svolgere scelte discrezionali, nel rispetto
delle linee strategiche scelte dall’investitore. Nulla osta a che il legislatore
nazionale adotti una definizione più ampia del servizio in questione.
Sul punto è intervenuta anche la Consob, precisando che
l’attività di gestione patrimoniale individuale si connota principalmente per la
finalità di valorizzazione di un determinato patrimonio, perseguita mediante il
compimento di una serie di atti unitariamente volti al conseguimento di un
risultato utile dell’attività di investimento e disinvestimento in valori
mobiliari (9).
Anche la dottrina ha individuato gli elementi caratterizzanti
della gestione individuale di portafogli nella destinazione a terzi del
servizio, nella finalità di valorizzazione del patrimonio, nell’attribuzione
all’intermediario di uno spazio di discrezionalità, nella natura dei beni
oggetto del servizio e nella personalizzazione di quest’ultimo
(10).
Pur nella laconicità delle definizioni normative, risulta
chiaro che la gestione consiste in un’attività di investimento e disinvestimento,
volta a valorizzare il capitale investito, che si realizza attraverso scelte più
o meno discrezionali del gestore, laddove l’ampiezza della discrezionalità
dipenda dalle linee strategiche scelte dal cliente (11).
A tal punto, è possibile individuare una concettuale distinzione tra l’attività
di gestione individuale e la negoziazione per conto terzi; la prima si
caratterizza per l’attribuzione all’intermediario di elementi di discrezionalità
(12)
nella scelta delle operazioni da porre in essere, tali che, in mancanza di un
apporto decisionale dell’intermediario stesso, l’operazione da porre in essere
non sarebbe neppure individuabile
(13).
L’attività di gestione si differenzia anche dalla consulenza
in materia di investimenti finanziari, poiché l’obbligo di gestire comprende sia
quello di effettuare discrezionalmente valutazioni professionali circa le
opportunità di investimento, sia quello di predisporre la possibilità che dette
valutazioni si traducano in operazioni. In sostanza, è previsto in capo al
gestore anche un potere-dovere dispositivo. Se la scelta di tradurre in
operatività consigli di investimento rimane in capo al cliente ricorrerà perciò
la peculiare fattispecie del servizio di mera consulenza
(14).
_____________________________
(1)
MIOLA, M. Commento all’art. 24, in Testo unico della Finanza, Commentario
diretto da CAMPOBASSO, G. F., Torino, 2002, 213.
(2) In G.U.C.E., L 141, 11 giugno
1993. Disponibile sul sito www.europa.eu.int
(3) Cfr.,
sul punto, COSSU, M. La “gestione di portafogli di investimento” tra diritto
dei contratti e diritto dei mercati finanziari, Milano, 2002, 197 ss., in
cui definito il “portafogli” come insieme di valori fungibili, quali sono il
denaro e gli strumenti finanziari, rispetto ai quali coesistono un vincolo di
indisponibilità del valore del coacervo e una libertà di alienazione delle
specie ivi presenti.
(4)
MIOLA, M., Commento all’art. 24, in Testo unico della Finanza, Commentario
diretto da CAMPOBASSO, G. F., Torino, 2002, 214.
(5)
BESSONE, M., I mercati mobiliari, cit., 154.
(6)
Essa, infatti, è definita solo nell’allegato della medesima direttiva (Sezione
A, n. 3).
(7) Cfr.
TAR Toscana, sez. I, 11 luglio 2000, n. 6225, Giur. Comm., 2001, II, 62, con
nota di MINERVINI, G., Gestione di portafogli di investimento con preventivo
assenso.
(8)
Sentenza della Corte di Giustizia dell’Unione Europea, del 21 novembre 2002,
C-365/2000, Testa c. Consob.
(9)
Comunicazione Consob, n. DAL/RM/95010385 del 5 dicembre 1995.
(10)
Cfr., anche per ulteriori riferimenti, SEPE, M., Il risparmio gestito,
Bari, 2000, 121.
(11)
BASSO, M., Gestioni patrimoniali garantite, in Mondo bancario, 2003, 3, 70.
(12) Da
intendere in riferimento al rapporto complessivo, e non alla singola operazione,
considerato che nella gestione individuale non è affatto escluso che il cliente
dia istruzioni vincolanti al gestore, anzi è un tratto distintivo rispetto alla
gestione collettiva.
(13)
MACCARONE, M., La regolamentazione e i controlli dell’attività di gestione di
patrimoni mobiliari, in Dir. banc., 1989, 56.
(14)
Cfr. comunicazione Consob, n. BOR/RM/94005134 del 23 maggio 1994, Bollettino
Consob, 1994, fasc. 5, 223. Sul punto, anche De MARI, M., Orientamenti in
tema di intermediari e promotori finanziari, in Foro it., 2002, I, 579.