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Autodisciplina delle
società quotate.
IL Deutsche Corporate Governance
Codex (*).
MARIO BESSONE
Già in occasione di altro Seminario , semplificando al massimo
discorsi di grande complessità (e tuttavia senza allontanarsi molto da) si era
osservato che quanto al diritto dell'economia lo scenario degli studi di
comparazione documenta una decisa contrapposizione tra metodi di analisi
intesi a documentare diversificazioni di ordinamento normativo e altri invece
maggiormente interessati a segnalare loro possibili punti di convergenza. Si
ricordi la serie dei rilievi allora svolti con particolare riguardo ai regimi
di corporate governance , e la indicazione derivata dagli studiosi che (come
Henry Hansmann e Reinier Kraakmann ) con sicura consistenza di argomenti alla
<tendency to emphasize differences > preferiscono un approach inteso < to
focus on similarities >,cosa che <provides important perspective on the
potential basis for the international integration of corporate law that must
necessarily take place as economic activity continues to become more global in
the scope in the decades to come >,dovendosi poi considerare tutto il rilievo
della self-regulation degli operatori di mercato finanziario quale source of <law> quando sia <supported,directly or indirectly, by law in the narrow sense>
. Naturalmente in queste pagine di avvio del Seminario non si farà
comparazione di modelli (che è lavoro specialistico per specialisti di materia
) ma semplicemente (e soltanto in via di prima approssimazione) si offriranno
materiali utili per la discussione che si è deciso di svolgere con riguardo
alla soft law condivisa da ormai numerosi codici di autoregolamentazione
appunto in tema di corporate governance.
Come si sa corporate governance è formula che presenta tutti i caratteri (i
problemi di ulteriore definizione ) e la pericolosa indeterminatezza delle
formule di estrema sintesi. E' davvero il weltweit diskutierte Begriff adesso
evocato da Siegfried Kumpel nella sua introduzione al Deutsche Corporate
Governance Codex ,che con la organica articolazione delle sue sette sezioni
già nella originaria formulazione del 2002 per il comparto delle società
quotate stabiliva regole di governo societario (e privilegiava standards di
contegno professionale internazionalmente riconosciuti), così da assicurare
alle attività di amministrazione e gestione dell' impresa tutta la trasparenza
richiesta dalla Informationsteil del codice .Per parte sua, la parte del Codex
che è Empfehlungsteil prescriveva regole di miglior svolgimento delle indicate
attività (e per l'appunto Verhaltensregeln consegnate a disposizioni di best
practice che si devono leggere con la maggior attenzione). Nel contesto di una
normativa dichiaratamente intesa a fare la necessaria chiarezza sui diritti
dell 'azionista già allora a tutto questo si aggiungevano poi non vincolanti
ma assai rilevanti indicazioni per una responsabile Unternehmensfurhrung.
E appunto da una responsabile amministrazione della attività delle imprese
maggiormente attive sul lato dell'offerta al pubblico di strumenti finanziari
si attendono importanti risultati di incremento della fiducia degli
investitori nei diversi settori di industria dell'economia tedesca.
Successivamente variate (nei modi che saranno precisati più avanti) , la
normativa e le indicazioni di questo Regulierungsinstrument fur
Aktiengesellschaften offrono ampia materia ad una riflessione in prospettiva
di confronto con il codice di autodisciplina che in materia di corporate
governance delle società con azioni quotate nel caso italiano si è approvato
ad ottobre del 1999, e poi come si sa assoggettato ad utile integrazione
correttiva a luglio del 2002 .Ma in presenza di un davvero weltweit
diskutierte Begriff sarà bene fare le precisazioni necessarie per rimuovere
possibili incertezze sul contenuto della formula <governo societario> ,che
elaborata e consolidata nel lessico e nel mondo del common law là trova i
riferimenti più numerosi in una letteratura fortemente interessata ad uscire
dall'indistinto e dall'equivoco dei discorsi in astratto:Cosa comunque non
facile.
Ne è segno la ricorrente considerazione di quanti appunto in
ambiente (anglosassone e) nord-americano molto realisticamente avvertono che se
<corporate governance has succeeded in attracting a good deal of public
interest because of its apparent importance for the economic health of
corporations and society in general> tuttavia < the concept (….) is poorly
defined because it potentially covers a large number of distinct economic
phenomenon >. E molto realisticamente si aggiunge che < it is hard to see that
this 'disorder' will be any different in the future>, senza ulteriormente
divagare alla ricerca della definizione totalizzante concludendosi poi che
<the best way to define the concept is perhaps to list a few of the different
definitions rather than just mentioning one definition>con pretese di
imperativa chiusura del discorso. Già in ambiente nord-americano tuttavia sono
accreditati e generalmente condivisi riferimenti della nozione di corporate
governance ad interessi meritevoli di tutela e a regole di analisi economica
del diritto che precisano quanto serve per fare chiarezza.
E sarà sufficiente richiamare talune enunciazioni di principio che essendo con
maggior frequenza privilegiate in ambiente di common law si ritrovano poi
dovunque sono all'attenzione problemi di governo societario. Talvolta (e assai
discutibilmente) prevalgono gli enunciati che astraendo dalla realtà
teorizzano la corporate governance quale <synonymous with shareholder
democracy > ,così che dall'analisi della < relationship of a company to its
shareholders > si muove per considerazioni di ordine politologico, che se
guardano pur sempre alla posizione di azionisti e altre controparti
dell'impresa finiscono per divagare su ciò che possa essere < its relationship
to society >. Ma se lo scenario di politica del diritto è davvero complesso( e
in questo senso sarà bene discutere anche gli OECD Principles of Corporate
Governance ), più spesso e più utilmente si privilegia invece l'impiego di
formule che evocano il <governo societario > per valutare in concreto problemi
di regime giuridico delle attività di gestione delle corporations come si usa
dire going public mediante la raccolta di risorse finanziarie sul mercato del
capitale di rischio.
In modo particolare interessa segnalare l'assunto degli studiosi attenti al
metodo della analisi economica del diritto che immediatamente affrontano
questioni di razionale amministrazione dell'impresa (e perciò <the question of
improving financial performance>), precisando che se il governo societario <provides
the structure through which the company objectives are set, and the means of
attaining those objectives> ,al tempo stesso e con riguardo ai diritti
dell'azionista sono da considerare principali riferimenti per una buona
governance e materia di conseguenti regole <the ways in which suppliers of
finance to corporations assure themselves of getting a return on their
investment>. Correttezza dell'agire di impresa ,sua trasparenza e complessiva
accountability di quanti gestiscono le sue attività diventano perciò fattori
costitutivi di definizioni dove la corporate governance è rappresentata come l
'intero insieme dei mezzi < by which business corporations are directed and
controlled> ,contestualmente avvertendosi che perciò.<the corporate governance
structure specifies the distribution of rights and responsibilities among
different participants in the corporation, such as, the board, managers,
shareholders and other stakeholders, and spells out the rules and procedures
for making decisions on corporate affairs>.
Un assunto che ormai dovunque ( e adesso anche nel caso italiano) trova
puntuali riscontri corporate governance essendo per generale opinione
semplicemente <the fancy term for the way in which directors and auditors
handle their responsibilities> nei confronti degli investitori che alla
società apportano capitale di rischio .E se per tal via la domanda e le
esigenze di protezione degli azionisti , in estrema sintesi il sistema di
regole for the good of shareholders escono dal labirinto delle possibili
astrazioni, la richiamata tutela degli azionisti a sua volta è soltanto
l'immediato punto di emersione di una più comprensiva politica del diritto ad
ampio oggetto,perché da un evoluto regime di corporate governance per tempi di
capitalismo maturo contestualmente si attende un agire societario
doverosamente sensibile anche a quanto sia apprezzabile interesse di ogni
controparte dell'impresa,avvertendosi che in questo senso la corporate
governance va pensata <as a subject, as an objective, or as a regime to be
followed for the good of shareholders> ma anche nell'interesse di <employees,
customers, bankers and indeed for the reputation and standing of our nation
and its economy>.
Da ciò e con la medesima estensione di campo (non di rado per pura e semplice
trascrizione delle enunciazioni di principio ricorrenti in ambiente di common
law) , il modello concettuale variamente accreditato anche in ambiente
europeo,programma del Seminario essendo appunto un confronto di orientamenti
inteso a documentare convergenze tra le normative operanti nel caso italiano e
quante si ritrovano in altri contesti nazionali particolarmente interessanti
in una prospettiva di analisi secondo il già segnalato metodo della
rilevazione di significative similarities. E per il caso italiano sarà
sufficiente ricordare in via breve ciò che si era osservato in altra occasione
di incontro ,constatandosi in qual misura il mondo delle società con azioni
quotate e la tutela degli investitori che ad esse apportano capitale di
rischio non vive soltanto di apparati normativi dello stretto diritto, di modo
che certamente meritavano grande attenzione già le linee di tendenza indicate
dal Codice di autodisciplina in materia di corporate governance nella sua
formulazione approvata ad ottobre del 1999 .
Già in allora si muoveva infatti dal motivato assunto che la tutela degli
investitori ma anche la < stabilità > e la capacità competitiva del comparto
delle società going public costituiscono risultato che le norme di legge di
per sé soltanto in parte possono assicurare. Ricerca del maggior valore per
gli azionisti e in questo senso best practice ,impegno di responsabilità verso
il mercato ed etica professionale sono infatti cosa che non si esaurisce entro
l'ambito di possibile incidenza delle prescrizioni legislative .E a suo tempo
si era discusso quanto ad un risultato utile possono concorrere regole di
statuto che le società con azioni quotate stabiliscano di assegnarsi appunto
in via di self regulation a maggior garanzia di un loro efficiente e corretto
operare. Naturalmente anche nel caso italiano le disposizioni di un <codice >
di <<autodisciplina > incontrano tutti i limiti di ogni prescrizione di regole
interamente rimesse alla discrezionale valutazione dei loro possibili
destinatari. Ma indicano pur sempre principi di corporate governance capaci di
significativa incidenza ,anche nel caso italiano per il codice di
autodisciplina corporate governance essendo il sistema delle modalità <secondo
le quali > le imprese sono < gestite e governate>.
Perciò un intero insieme di <norme, di tradizioni, di comportamenti elaborati
> in modo volta a volta diverso < dai singoli sistemi economici e giuridici >
ma comunque determinanti per un razionale e corrretto operare delle società
azionarie. E sia pure muovendo dalla premessa che il loro impiego è
<volontario e non obbligatorio>, nel caso italiano i promotori dell'iniziativa
hanno provveduto ad elaborare regole di corporate governance orientate nella
direzione ovunque seguita (e come si preciserà più avanti senz'altro seguita
dal Deutsche Corporate Governance Codex) . Se gli si riconosce una posizione
primaria che è nella natura stessa dell'operare imprenditoriale,il principio
<della libertà di organizzazione del governo di impresa> è infatti correlato
ad un ampio contesto di prescrizioni dove il principio di <autodeterminazione
> risulta invariabilmente associato alla richiesta una < corretta definizione
delle responsabilità in un regime di perfetta trasparenza> delle attività
societarie.
E assegnando al Codice di autodisciplina delle società quotate il suo
<obiettivo principale> il comitato per la corporate governance ne aveva
indicato con ogni evidenza la dichiarata finalità .
Finalità rappresentata come ricerca della <lmassimizzazione del valore per gli
azionisti> e di quanto ne consegue in termini di <efficienza> e di <integrità>
aziendale a beneficio di tutti gli altri stakeholders , intesi come tali <i
clienti, i creditori, i consumatori, i fornitori, i dipendenti, le comunità e
l'ambiente>, perciò l'intera serie dei soggetti e degli interessi che un
evoluto ordinamento del settore deve prendere nella dovuta considerazione. E
alle norme di scopo si aggiungevano predisposizioni di mezzi capaci di dare
sostanza a ciò che altrimenti sarebbe pura e semplice espressione di
sentimento in una materia dove servono invece congegni operativi e e non
divagazioni nell'astratto dei discorsi senza contenuto. Si guardava perciò alla
<centralità> del consiglio di amministrazione prefigurando sia criteri di sua
<affidabile> composizione sia regole di svolgimento della attività societaria
appunto riferite al <primato> dell'interesse sociale e della <massimizzazione>
dei risultati utili. Si raccomandava la costituzione di un sistema di controllo
interno <nei limiti del possibile> inteso a <prevenire e gestire> i <rischi di
natura finanziaria e operativa> e quant'altro possa originare <danno della
società>. E non mancavano altre disposizioni meritevoli di apprezzamento.
Guardando più in là delle formule di moral suasion e delle enunciazione di
principio quel che tuttavia serve ( e dalla discussione si attende ) è un
giudizio che dall'analisi del modello di self regulation muova per valutarne
il reale rendimento quanto ad effetti di law in action , al riguardo essendo
da considerare molto seriamente le obiezioni di molti che con puntuale
argomentazione misurano tutta la distanza ancora esistente tra le aspettative
ingenerate dal Codice di autodisciplina e i risultati in concreti termini di
miglior ordinamento delle attività di società azionarie going public . E per
la discussione da svolgere anche in una prospettiva di law in action
riferimento obbligato sono adesso le normative che qualificano il Codice di
Autodisciplina nella sua redazione del luglio 2002.Normative che si sono già
valutate nell'incontro di avvio del Seminario ma dovranno essere ulteriormente
valutate, con tutta la attenzione dovuta alle previsioni di un codice che come
si ricorderà regola composizione e competenze del consiglio di amministrazione
(insieme con nomina e remunerazione dei suoi membri) , ruolo e missioni degli
amministratori indipendenti e del presidente del consiglio di amministrazione
ma anche le rilevanti materie delle informazioni al consiglio di
amministrazione e del trattamento delle informazioni riservate,così come le
questioni del controllo interno (e del comitato per il controllo interno)
,operazioni con parti correlate , rapporti con gli investitori istituzionali e
con gli altri soci (e ancora materie assembleari e posizione istituzionale dei
sindaci ).
In questa prospettiva di analisi ,un sia pur sommario confronto delle
previsioni del codice di autodisciplina e di corporate governance delle
società con azioni quotate elaborato nel caso italiano con le previsioni del
Deutsche Corporate Governance Codex presenta i numerosi motivi di interesse
che saranno precisati più avanti. Ma fino da ora sarà bene segnalare in qual
misura il Deutsche Corporate Governance Codex costituisce parte importante di
una svolgimento normativo che nel caso tedesco si è configurato come una
decisa svolta di sistema,alle speciali discipline delle società con azioni
quotate dovendosi guardare nel più generale contesto delle riforme di regime
dell'economia finanziaria che in modo più immediato interessano mercato
mobiliare e garanzie di tutela degli investitori in titoli rappresentativi di
capitale di rischio. Se in passato studiosi attenti ai problemi di disciplina
giuridica dell''economia finanziaria molto realisticamente ne avevano
segnalato visibili punti di caduta, occorre infatti rilevare che nel corso
degli anni Novanta e ancor più ad inizio secolo < Germany has reformed its
capital market regulation in ways that now afford much greater protection >
degli investitori così come sono stati significativi appunto i changes in
corporate governance .
E nel contesto degli svolgimenti normativi della fase storica più recente si
deve segnalare per contenuti di particolare interesse il Zehn-Punkte -Programm
diventato a marzo del 2003 il Finanzmarktforderplan 2006. Interesse tanto
maggiore quanto più si avverte il dichiarato e stringente rapporto di
continuità che intercorre tra le progettazioni normative del
Finanzmarktforderplan e il Financial Services Action Plan del legislatore
comunitario, i loro punti di consonanza essendo fattore che il legislatore
tedesco valorizza secondo comprensibile strategia di adeguamento dell'
economia finanziaria <nazionale> alla competizione <sovranazionale> che sarà
il fenomeno dominante negli anni a venire. Ma ancor prima motivazione del
progetto sono le esigenze già documentate dai 10-Punkte-Programm der
Bundesregierung zur Verbesserung der Unternehmensintegrität und des
Anlegerschutzes del 2002 ,già in allora essendo ampiamente documentati i
fenomeni di crisi di impresa e di Missmanagement inevitabilmente diventati
fenomeno di fallimento del mercato. Incremento dei diritti dell'investitore e
contestuale incremento delle garanzie di trasparenza del mercato in questo
senso dovevano essere i più immediati riferimenti per una politica del diritto
contestualmente intesa a progettare una strategia di intervento legislativo a
grandi dimensioni.
Si pensi alla progettazione di più incidenti discipline di per l'agire di
impresa appunto con speciale riguardo alle börsennotierten Gesellschaften ,il
riferimento a Persönliche Haftung von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern
gegenüber der Gesellschaft essendo elemento costitutivo di una politica del
diritto che trova puntuale riscontro in una strategia di estensione
dell'ambito delle Klagemöglichkeiten geschädigter Anleger in modo da
assicurare effettività alle garanzie di tutela degli investitori anche in via
contenziosa.Parte del disegno di insieme sono anche un ulteriore incremento
delle garanzie di pubblica vigilanza (nel segno della Weiterentwicklung des
Aufsichtsrechts·) così come (per quanto occorra) un più rigoroso regime di
prevenzione e sanzione penalistica di quanti possano essere Delikte im
Kapitalmarktbereich. E tutto questo indica con chiarezza che l'orizzonte
normativo del Zehn-Punkte -Programm diventato a marzo del 2003 il
Finanzmarktforderplan 2006 è tutt'altra cosa da un progettare per frammenti
,in una materia dove (anche nel caso italiano) servono non interventi
<stralcio> intesi a rinviare l'essenziale ad un imprecisato futuro ma per
l'appunto organicità di progettazioni secondo un coerente modello di insieme.
Modello e polices che nel caso tedesco guardano secondo logica unitaria a
regime delle società attive sul mercato della raccolta di capitale di rischio
e delle operazioni di intermediazione mobiliare, al tempo stesso Fortführung
der Börsenreform significando indispensabile attenzione alle possibili riforme
del mercato di borsa, così come in tema di trasparenza e correttezza
dell'agire di mercato risulta precisamente definito il necessario di
continuità che lega interventi legislativi e progressivi adeguamenti del
Deutsche Corporate Governance Kodex nel senso che sarà precisato più avanti
.Allo stesso modo (come dovunque ) nel contesto di un disegno riformatore
occupano poi posizione di rilievo la prefigurazione della necessaria Stärkung
der Rolle des Abschlussprüfers ,essendo chiaro che non si danno reali
incrementi delle garanzie dovute al mercato senza una più stringente
disciplina di diritto contabile che molto deve mutare nel mondo della
revisione (così come deve mutare la disciplina di Bilanzregeln ormai tutta da
pensare nella prospettiva delle prescrizioni di genere sovranazionale).
E un modello normativo con carattere di completezza e una strategia a misura
dei problemi dell'economia finanziaria finanziaria di inizio secolo
necessariamente prefigurano regole a disciplina di Finanzanalysten e di
Rating-Agenturen. Più di una rassegna di riferimenti particolari sarà tuttavia
utile segnalare l' orientamento e il carattere distintivo con ogni evidenza
condivisi dalla intera serie degli interventi legislativi degli anni
recenti,essendo in questo senso assai rappresentative le enunciazioni di
principio che dovevano far seguito alla progettazione del
Finanzmarktforderplan 2006 ( e di una importante Gesetz zur Verbesserung des
Anlegerschutzes ). Si impiega un linguaggio di grande chiarezza muovendo dalla
considerazione che <Unternehmenskrisen wegen Missmanagement haben (....) das
Vertrauen der Anleger in die Integrität der Unternehmensführungen und damit
zugleich das Vertrauen in den Aktienmarkt tief erschüttert >. E appunto il
riscontro di ricorrenti episodi di un agire professionale gravemente deviante,
con la conseguente caduta della fiducia del mondo degli investitori quanto allla affidabilità delle allocazioni di portafoglio sul mercato degli
strumenti finanziari,più di qualsiasi altro fattore è motivazione politica
della codificazione di nuove regole dichiaratamente intese a garantire <Verbesserung
der Unternehmensintegrität und des Anlegerschutzes >.
Se in questa prospettiva di politica del diritto sono stati assai numerosi gli
interventi legislativi che sarebbe utile considerare , e se davvero il
Zehn-Punkte -Programm diventato a marzo del 2006 Finanzmarktforderplan 2006 è
progettazione del futuro di speciale rilievo , oggetto del Seminario saranno
tuttavia soltanto le discipline dell'economia finanziaria prefigurate da un
Corporate Governance Codex di ampia incidenza. Una volta stabilito che
destinatarie delle prescrizioni del Deutsche Corporate Governance Codex sono
le società quotate, la loro osservanza tuttavia è infatti fortemente
raccomandata anche alle società non quotate in mercati regolamentati. Si
tratta di normative ad ampia valenza e per principio di sistema aperte alla
periodica revisione che di tempo in tempo possa rendersi necessaria in
considerazione dei mutamenti di contesto dell'economia finanziaria ( in linea
di principio essendo prevista loro revisione annuale) .Sarà bene considerare
con la dovuta attenzione già le prescrizioni del Codex segnalate come
Empfehlungen regole dell'agire che se non hanno carattere di imperatività
comunque impegnano pur sempre le imprese destinatarie a render pubblica la
loro eventuale inosservanza,meritando tuttavia attenzione anche le indicazioni
del Codex pure costituenti soltanto Kodex Anregungen (di modo che per esse non
esiste l 'indicato obbligo di disclosure ) ma naturalmente la attenzione
principale si deve riservare alle disposizioni del Codex: che vincolano le
imprese <als geltendes Gesetzesrecht>,specialmente in quanto si tratti di a
valere sia per le società quotate che per altre ihre Konzernunternehmen
secondo criterio di appartenenza di gruppo.
Da ciò lo scenario di insieme di una disciplina con caratteri di significativo
rilievo e intesa a conseguire i risultati indicati già dal Preambolo del
codice di Corporate Governance .Si stabiliscono le disposizioni considerate
necessarie ( e essenziali) per assicurare una vigilata gestione delle società
di diritto tedesco <quotate> che uniformandosi a standards condivisi alla
scala sovranazionale garantisca corretta e responsabile direzione di impresa. Si
perseguono finalità di trasparenza e di accountability dell'impresa societaria
immediatamente correlate alla dichiarata intenzione di accrescere la fiducia
degli investitori, dei dipendenti e delle controparti dell'impresa così come
del <pubblico> complessivamente considerato. Più precisamente, <der Kodex soll
das deutsche Corporate Governance System transparent und nachvollziehbar
machen> essendo la sua dichiarata politica del diritto al
True-and-fair-view-Prinzip orientiert (ma di ciò si dovrà dire con ampiezza di
riferimenti più avanti).
Secondo quanto è finalità primaria di ogni normativa di corporate governance
il codice in ogni caso <verdeutlicht die Rechte der
Aktionäre, die der Gesellschaft das erforderliche Eigenkapital zur Verfügung
stellen und das unternehmerische Risiko tragen.> .Perciò chiarezza e regime di
garanzia appunto quanto ai diritti degli azionisti che apportando alle società
capitale di rischio ne derivano partecipazione al rischio d'impresa. Ma al
tempo stesso e necessariamente regole di assetto e regime del Vorstand
consiglio di gestione e dell'Aufsichtsrat consiglio di sorveglianza secondo il
sistema dualistico dell'ordinamento tedesco,principi contabili espressamente
intesi a una rappresentazione veritiera e corretta della situazione
patrimoniale, finanziaria e reddituale dell'impresa sono struttura portante
del Deutsche Corporate Governance Codex e riferimento obbligato per le
valutazioni di confronto che si è deciso di svolgere, seguendo una linea di
discorso che per quanto possibile serva a fare chiarezza anche con riferimento
alla interrelazione tra regole di corporate governance e quanto ormai sempre
più spesso si definisce responsabilità sociale dell'impresa (continua ).
(*) Queste pagine trascrivono una prima parte
dell' intervento svolto in apertura di un <incontro di seminario> del corso di
Diritto dei mercati finanziari in programma alla Facoltà di Giurisprudenza
della Università di Roma <La Sapienza>.