Società di capitali e conflitti di interesse. Regulatory strategies,

governance strategies ⁽*⁾.

MARIO BESSONE

    Avviare una riflessione in materia di governance delle società di capitali non davvero cosa semplice. A fare la necessaria chiarezza tuttavia provvedono quanti per documentare e portare a razionale soluzione i problemi del governo societario si avvalgono del modello principal agent, guardando alla contrapposizione (e al conseguente conflitto) di interessi caratterizzante le complesse trame di rapporto tra (i) amministratori e insieme degli azionisti, (ii) azionisti di comando e azionisti di minoranza (segnatamente gli azionisti "risparmiatore"), (iii) shareholders e altre constituencies dell’impresa così denominandosi i suoi dipendenti e creditori. Anche nel caso italiano, come già si sa una ormai consistente letteratura in materia societaria si avvale appunto di tal modello, essendo poi del maggior rilievo la serie delle analisi in prospettiva di comparazione. In apertura del Seminario sarà perciò utile riferire dei risultati per tal via conseguiti,e sarà bene per l‘appunto semplicemente riferire indicando in via breve materiali per una più approfondita riflessione

    Senza aggiungere inutili divagazioni in astratto a quanto si legge nelle pagine degli studiosi più accreditati (e adesso molto proficuamente nelle pagine degli specialisti di materia che sono autori di The Anatomy of Corporate Law.A Comparative and Functional approach, Oxford 2004 : pagine che qui e soltanto in parte si riassumono ma sono davvero da leggere per intero). Invariabilmente si muove dall’assunto ormai condiviso da una intera letteratura di economisti e di giuristi sensibili al tema delle possibili forms of opportunism, che con riferimento ad un ambito di relazioni negoziali ben più esteso del contesto societario documentano i perversi effetti del "conflitto" di interessi là dove è invece atteso un risultato "cooperativo" al giusto punto di equilibrio tra gli interessi in gioco. E una volta di più (lasciando sullo sfondo le pur interessanti elaborazioni di una ampia letteratura) non sarà necessario lungo discorso perché gli agency problems così come la loro estensione di campo hanno immediata evidenza

    Comportano agency problems tutte le situazioni tali che un soggetto (l’agent) in linea di principio (e per il suo ruolo) tenuto ad operare nell’interesse di un altro (il principal) altrimenti agisce, opportunisticamente privilegiando invece un suo interesse così da trasformare congegni di "cooperazione sociale" in strumenti di abuso. Per fare gli esempi ricorrenti in ogni, si pensi all’interesse del principal imputato che nel processo attende dall’avvocato agent la miglior difesa in tempi brevi se il suo difensore dovesse invece scegliere la linea "tempi lunghi e parcelle elevate". O si pensi al principal elettore che dall‘eletto suo agent attende la miglior politica in funzione dell’interesse generale se mai dovesse accadere che opportunisticamente risulti invece privilegiato ben altro interesse. Da ciò l’intera serie delle analisi di economisti e giuristi che se guardano allo scenario generale degli agency probems molto spesso comprensibilmente concentrano poi la loro attenzione sulla materia societaria.

    In materia societaria (e tanto più quando si tratti della imprenditorialità a grande dimensione attiva sul mercato di raccolta del capitale di rischio e dei fenomeni di "gruppo" di società); le possibili fattispecie di conflitto di interesse e comunque la serie degli agency problems si presentano con la frequenza e la (grande) estensione di campo documentate già dalle pagine del manuale universitario che non sarà davvero il caso di ripetere. Si ricorderà infatti quali i peculiari caratteri della situazione di oggettiva divergenza di interessi tra (i) soci di maggioranza che dispongono degli strumenti di comando della società e (ii) quanti sono invece soci di minoranza esclusi dal governo della compagine azionaria ,dovendosi poi naturalmente distinguere tra (iii) minoranze di consistente rilievo e (iiii) posizione del "piccolo" azionista risparmiatore. E si ricorderà ciò che si era diffusamente rilevato con riguardo alla organizzazione dei rapporti che intercorrono tra (i) azionisti (fossero anche i soci di maggioranza) e (ii) amministratori della società, nella complessa dinamica delle relazioni intercorrenti tra azionisti principal e amministratori agent così spesso prefigurandosi situazioni di un possibile conflitto di interessi.

    Né sarà più il caso di ripetere che in una prospettiva di migliore governance societaria allo stesso modo massimamente rilevano i problemi di giuridica protezione dei prestatori di lavoro e dei terzi creditori della società. Sarà semmai bene segnalare fino da ora che la crescente domanda di una politica del diritto a sufficiente tutela di queste altre constituencies dell’impresa (e sue controparti) a veder bene costituisce emblematico punto di emersione di una più generale problematica di corporate social responsibility, la responsabilità sociale dell’impresa ormai così spesso segnalata anche da posizioni ufficiali di autorità di governo concordi nel che va respinta l’idea erronea secondo la quale agire di impresa e "obiettivi sociali" inevitabilmente "si trovano" in obbligato "conflitto". E sempre più spesso appare condiviso l ‘assunto che in tempi di capitalismo maturo le imprese "devono" essere anche "socialmente attive" con un forte impegno nelle "comunità" di loro appartenenza,prefigurandosi iniziative di "prevenzione" dei fenomeni di degrado ambientale, modalità di erogazione di servizi che migliorano la "qualità del lavoro", policies di promozione e sostegno delle attività che favoriscano i processi di "contenimento" dei fattori di separatezza e antagonismo tra mondo dell’impresa e "società civile".

    Da ciò le grandi linee di una politica del diritto dove le possibili garanzie di corporate social responsibility sono consegnate ad un crescente numero di indicazioni in via di moral suasion, così come a normative di self regulation o comunque di soft law che impegnano imprenditori e imprese a "tener conto dell’impatto economico,sociale e ambientale" del loro operare "sulle comunità" da loro coinvolte. E anche di tutto questo sarà necessario discutere nel corso di un Seminario che pure si è assegnato come oggetto primario l’’ analisi dei problemi di governo societario appartenenti al contesto dei già segnalati agency problems. Perciò materia principale ne sono le possibili forms of opportunism, i conflitti di interesse e il conseguente contenzioso tra soggetti principal e loro agents. L’evidenza empirica conferma che si tratta di conflitti di interesse e di un contenzioso ricorrenti in medesime forme nella generalità degli ordinamenti dei paesi ad evoluto capitalismo di mercato.E ampia letteratura di comparazione giuridica avverte che in ognuno operano normative e legal strategies di consimile genere.

    Sono le "legal strategies" intese "to mitigate the vunerability of principals to the opportunism of their agents" (adesso utilmente passate in rassegna da Henry Hansmann e Reinier Kraakman nelle già segnalate pagine di The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional approach). Nel loro più ampio contesto sarà poi bene immediatamente distinguere tra regulatory strategies e governance strategies. E più precisamente tra normative che configurano regulatory strategies consistendo in prescrizioni che disciplinano (i) la formazione (ma anche l‘eventuale dissolution) del rapporto attivato tra principal e agent, (ii) così come i suoi contenuti e tutt’altro genere di normative, le governance strategies invece intese a conseguire in via indiretta risultati di protezione del principal , mediante (i) un incremento dei poteri che gli competono o (ii) incentivando l‘agent ad un agire appunto nell’ esclusivo interesse del principal. E si tratta di strategie di politica del diritto che valgono per la generalità delle situazioni di possibile agency problem in materia societaria .

    Occorre tuttavia provvedere ad ulteriori precisazioni avvertendo che nel contesto delle regulatory strategies massimamente rilevano le prescrizioni di divieto. Prescrizioni che all‘agent domandano di non assumere decisioni (e di non intraprendere iniziative) che possano indebitamente pregiudicare l’interesse dell‘agent, essendo poi di immediata evidenza la distinzione tra rules e standards già ampiamente indagata da Louis Kaplow in un suo importante contributo dei primi anni Novanta. Una cosa sono infatti le disposizioni a contenuto puntuale, altra cosa le normative sul modello delle clausole generali.E se per l’ intera serie delle fattispecie indicate più avanti sono pensabili rules consegnate ad un enunciato normativo che si definisce in modo puntuale e circostanziato, per una altrettanto numerosa serie di fattispecie occorrono invece disposizioni che costituiscano open standard inevitabilmente consegnato al prudente (e discrezionale) apprezzamento di chi valuterà case-by-case le particolari circostanze di ogni singola vicenda.

    Da ciò le rules operanti in via di prevenzione dell’agire deviante di soggetti agent che si riscontrano con così grande frequenza nella disciplina della materia societaria, tanto nel contesto delle disposizioni a tutela degli azionisti di minoranza quanto a giuridica tutela dei creditori dell’impresa e delle altre sue constituencies. Ma insieme con esse, e per medesime finalità di da possibili forme di opportunism anche standards clausola generale costituiti da criteri di valutazione dell’agire dell’agent operanti in tempi successivi al suo attivarsi,che un soggetto adjudicator ( giudice in abito contenzioso o altro adjudicator) è legittimato ad impiegare per stabilire se il comportamento dell’agent si è uniformato ai doveri di correttezza e fairness che costituiscono modello del suo ruolo istituzionale( e per fare soltanto un esempio ,si pensi al modello del to act "in good faith" che caratterizza il contegno atteso dagli amministratori di ogni impresa societaria).

    Si preciserà più avanti con quali modalità nell’ambito delle regulatory strategies si collocano terms of entry ovvero regole relative alla attivazione del rapporto che intercorre tra principal e agent , così come terms of exit che operando ex post consentono al principal di sciogliersi dal vincolo che lo lega all’agent. E se ancora una volta si tratta di policies a valere per un contesto di rapporti che non riguardano in via esclusiva la materia societaria,sarà chiaro che la materia societaria di queste regulatory strategies offre esemplificazione assolutamente emblematica. Con riguardo a terms of entry, si pensi alle normative che (nel caso italiano ma come si sa dovunque) vincolano ad un rigoroso regime di trasparenza dei soggetti emittenti e di informazione quanto agli strumenti finanziari oggetto di "offerta" di titoli al mercato di capitale di rischio,in questo modo operando ex ante e per così dire "all’ingresso" una protezione dell’investitore interessato all’acquisto di partecipazioni azionarie. E con riguardo poi alla fattispecie dei terms of exit sarà sufficiente un richiamo delle norme che (nel caso italiano ma come si sa dovunque ) in circostanze di speciale rilievo all’azionista principal assicurano diritto di recesso così da non dover condividere gli effetti di decisioni assunte dal management societario che fossero (ritenute) in contrasto con il suo individuale interesse.

    Altro lo scenario , e le modalità operative delle governance strategies. Negli ordinamenti di civil law così come negli ordinamenti del common law anglosassone e nord-americano, a veder bene si impiegano medesimi che sarà utile passare in veloce rassegna riassumendo quanto con preciso riferimento alla materia societaria si legge nelle circostanziate pagine di Hansmann e Kraakman. Va da sé che massimamente rilevano i diritti di voto. Con ogni evidenza sono infatti core strategies quante in punto di governance societaria concretano appointments rights che (con notevole varietà di regimi in ordinamenti in altro senso spesso assai diversi tra loro) per l’appunto attribuiscono ad un principal (azionista ma non soltanto) poteri di concorso alla nomina di soggetti agent, cosa che se opera in funzione di garanzia con riguardo alla scelta (ma anche alla revoca) degli amministratori della società allo stesso modo garantisce tutela degli azionisti di minoranza a fronte dei soci in posizione di comando societario (e in taluni ordinamenti al tempo stesso tutela dei dipendenti dell’impresa a fronte della "shareholder class as a whole").

    Non sarà poi il caso di ricordare in quali e quante situazioni la titolarità di diritti di voto consente al soggetto principal di apprestare una sua prima linea di difesa in presenza di iniziative di soggetti agent intese a privilegiare opportunistically il loro interesse con inevitabile e naturalmente ingiusto pregiudizio degli altri soggetti partecipanti alla vicenda societaria. Sarà semmai utile completare questa sommaria rassegna di governance strategies rimarcando fino da ora la sicura incidenza di quante (preso atto dei limiti pur sempre caratterizzanti le policies già segnalate) aggiungono al possibile incremento dei poteri del soggetto principal il fattore positivo (e certamente efficace) degli incentivi ad un corretto operare di soggetti agent. Sono davvero forte incentivo al bene operare di soci di comando e amministratori della società azionaria tutte le regole di reward strategy. E perciò regole che stabiliscano un obbligato rapporto di continuità tra incrementi di ricchezza del principal e "massimizzazione" degli utili di portafoglio degli altri stakeholders dell’impresa. Né va trascurato il sicuro rilievo dei pay-for-performance regimes. E perciò regimi normativi che operano assicurando a soggetti agent un ritorno economico espressamente congegnato come una variabile nella sua grandezza senz’altro dipendente dai risultati utili che dal loro agire possano derivare i soggetti loro principal.

    Non soltanto i monetary incentives tuttavia rilevano. E una analisi davvero comprensiva dei maggiori agency problems deve sicuramente considerare anche i fattori non monetari che pure una intera letteratura ( e comunque un grande numero di economisti) tende a svalutare come "low –powered incentives". In modo particolare, l’esperienza della generalità delle economie a capitalismo matura insegna infatti quanto rilevano i fattori di trusteeship, più precisamente i fattori correlati al valore di immagine e di reputazione che consigliano a soggetti agent corretto agire e cura degli interessi di soggetti principal, essendo chiaro che degradazione di immagine e conseguente perdita di quanto sia buona reputazione professionale o affidabilità imprenditoriale costituiscono un prezzo spesso non sufficientemente compensato dai possibili benefici patrimoniali della violazione delle regole di fairness. Ma se molto conta anche ciò che non sia "norma" sarà chiaro in che misura finisce per essere determinante il contesto delle prescrizioni con tutti i caratteri normativi delle rules già in via breve segnalate, occorrendo poi distinguere tra (i) quante hanno forza di prescrizione imperativa (e non derogabile) e (ii) altre invece operanti soltanto qualora non sia stato diversamente disposto in via di autonoma determinazione del soggetti partecipanti alla vicenda societaria.

    Da ciò in ogni ordinamento (di civil law così come negli ordinamenti del common law anglosassone e nord-americano ) la ricorrente compresenza di inderogabili mandatory rules e di default rules che operano soltanto in via sussidiaria . E in ogni ordinamento la propensione a lasciare ampio spazio a disposizioni operanti soltanto qualora non si ritenga di disporre altrimenti (in questo senso, default rules) risulta ampiamente motivata dal sicuro contributo che anche in materia societaria l’autonomia dei privati è spesso capace di offrire ad una miglior organizzazione dei rapporti variamente correlati alle attività di impresa quali si configurano in una moderna economia capitalista di mercato .Ma naturalmente e dovunque la grande parte delle regole del sistema di corporate law è di genere mandatory, non essendo lasciato spazio aperto a discrezionalità di soggetti privati là dove norme con carattere di imperatività si rendono necessarie in prevenzione (e a sanzione) di un agire deviante di soggetti agent che le altre strategie di politica del diritto non sono davvero capaci di contenere. E necessariamente mandatory è la disciplina delle garanzie di informazione e di trasparenza dell’operare che si è deciso di indicare quale principale oggetto della discussione da svolgere nel corso del Seminario.

    Come sempre più che non discorsi in astratto saranno utili discorsi di stretto diritto positivo intesi a confrontare il regime stabilito dalle norme del Tuf, il Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria del febbraio 1998 (e dalle altre a loro aggregate secondo logica di sistema)con quante si ritrovano in altri ordinamenti della materia societaria (e segnatamente in quanti per forza di direttive comunitarie sono parte del nuovo diritto europeo delle società di capitali e del mercato finanziario). Ma ancor prima sarà bene ricordare quali valutazioni dovunque motivano un così ampio ricorso a disposizioni con carattere di imperatività, e perciò a mandatory rules (soltanto nel loro contesto e in limitata misura essendo praticata la politica del diritto delle default rules). Assolutamente emblematica appunto la disciplina delle garanzie di trasparenza che a tutela degli investitori potenziali "azionista risparmiatore" le norme prefigurano con riguardo al mercato dei capitali di rischio, e perciò con espresso riferimento alle società going public mediante una offerta di titoli rivolta "al pubblico" costituito da quanti possano essere interessati ad un portafoglio azionario (continua).

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(*) Queste pagine trascrivono una parte dell’intervento di apertura di un "seminario per la didattica" organizzato nell’ambito del corso di Diritto dei mercati finanziari alla Facoltà di giurisprudenza dell'Università di Roma "La Sapienza"