La disciplina relativa alle offerte pubbliche di acquisto (in via breve, “OPA”) costituisce da sempre oggetto di vivaci dibattiti ed approfondimenti; tale caratteristica, peraltro, viene oggi ad essere accentuata a seguito della recente attenzione mostrata al riguardo dal legislatore, sia nazionale che comunitario. In particolare, si fa riferimento alle recenti modifiche apportate al D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, Testo unico dell’intermediazione finanziaria (di seguito “Tuf”) dalla cd. Riforma del diritto societario¹ ed all’approvazione della tanto attesa direttiva comunitaria in materia, costituente una delle priorità del Piano d’Azione per i servizi finanziari, come confermato dal Consiglio Europeo di Lisbona nel non lontano aprile 2000. Alla luce di quanto detto e a seguito della recentissima promulgazione della L. 18 aprile 2005, n. 62, cd. “Legge Comunitaria 2004”, che contiene la delega al Governo per l’attuazione della suddetta direttiva, si ritiene opportuno esaminare la disciplina delle OPA, come dettata in ambito europeo, confrontandola con la normativa attualmente vigente ed ipotizzandone eventuali prospettive di attuazione.


1. Il quadro comunitario ed il difficoltoso iter normativo della direttiva n. 2004/25/CE

L’iter normativo per l’approvazione della direttiva n. 2004/25/CE in esame (la “Direttiva”) è stato molto lungo ed irto di difficoltà, a causa della complessità della materia e soprattutto delle divergenti posizioni degli Stati membri in materia.
Fin dal 1985, nel Libro Bianco sul completamento del mercato interno, la Commissione aveva annunciato la proposta di una direttiva sul ravvicinamento delle legislazioni degli Stati membri in materia di OPA. Risale al 1989 la prima proposta di tredicesima direttiva in materia di diritto delle società concernente le offerte pubbliche di acquisto². Si trattava di un testo ambizioso, in quanto proponeva una profonda armonizzazione della normativa sulle OPA, facendo affidamento sul clima economico favorevole; tuttavia, con il modificarsi della situazione economica, la proposta ha via via suscitato l’opposizione di alcuni Stati membri.
Seguirono una serie di consultazioni degli stessi Paesi membri, che portarono, nel 1996, ad una nuova proposta di direttiva³, che si limitava, a differenza della precedente, a disciplinare solo i principi generali, lasciando alle normative nazionali la previsione delle regole di dettaglio. Su questa proposta fu raggiunto un accordo fra gli Stati membri⁴; Il Parlamento europeo⁵ riunito in sessione plenaria, tuttavia, respinse il testo di compromesso con 273 voti a favore e 273 contrari.
La decisione del Parlamento era motivata principalmente da tre argomenti di natura politica⁶: i) il rifiuto del principio secondo il quale i dirigenti di una società emittente, per adottare misure di difesa contro un’offerta, devono ottenere preventivamente l’autorizzazione degli azionisti, “e ciò finché non esiste un level playing field (condizioni e regole uniformi) per le società europee in materia di offerte pubbliche di acquisto; ii) il disappunto per la protezione insufficiente prevista per i dipendenti delle società coinvolte in un’ OPA; iii) la proposta non assicura un level playing field rispetto agli Stati Uniti. In sostanza, l’esito sfavorevole si fondava sui timori suscitati dall’obbligo imposto ai dirigenti di una società target di ottenere l’autorizzazione degli azionisti prima di intraprendere qualsiasi misura di difesa contro l’offerta, e sulla confusione tra questo dovere di “neutralità” dei dirigenti e l’impossibilità per la società oggetto di offerta di difendersi e, dunque, sul timore di aprire le porte delle società europee alle società americane o di altri Paesi membri. La proposta era stata criticata anche sul piano tecnico, per la mancata definizione del prezzo “equo” dell’offerta obbligatoria e per non aver previsto le fattispecie di cessione obbligatoria (all’azionista che avesse raggiunto la quasi totalità del possesso delle azioni) e di riscatto obbligatorio (da parte del nuovo azionista quasi totalitario, in circostanze analoghe)⁷.
Il Consiglio europeo di Lisbona, tuttavia, ha iscritto la direttiva in esame, prevista dal Piano d’azione dei servizi finanziari⁸, fra le misure prioritarie ai fini dell’integrazione dei mercati finanziari europei entro il 2005. Proprio per questo motivo, la Commissione ha ritenuto opportuno presentare una nuova proposta⁹ sulle OPA transfrontaliere, avvalendosi della cooperazione di un gruppo di esperti ad alto livello in materia di diritto societario, da essa creato ad hoc, sotto la presidenza del professore Jaap Winter.
La nuova proposta persegue gli stessi obiettivi delle precedenti: l’integrazione dei mercati europei conformemente al Piano d’azione per i servizi finanziari; l’armonizzazione delle diverse normative nazionali tendente a favorire le ristrutturazioni di imprese; il rafforzamento della certezza giuridica delle operazioni di OPA transfrontaliere e la protezione degli azionisti di minoranza nel corso di tali operazioni.
In particolare, l’obiettivo della ultima proposta, come risulta anche dal Rapporto Winter¹⁰, è quello di accrescere la competitività e accelerare la circolazione del controllo delle società quotate sui mercati azionari dell’Unione Europea, creando uguali prospettive di successo dell’OPA in tutti gli Stati membri; si argomenta, infatti, che i takeover creano ricchezza i) sfruttando le sinergie tra l’offerente e la società target e le economie di scala della dimensione europea; ii) consentendo agli azionisti di vendere le proprie azioni ad un prezzo superiore a quello di mercato; e iii) orientando il management delle società quotate alla creazione di valore per gli azionisti. Ne discenderebbe¹¹ l’opportunità di una scelta di public policy tesa a promuovere le OPA come strumento di ristrutturazione delle società europee e di miglioramento dell’efficienza dei mercati di capitali¹² .


2. Obiettivi della direttiva ed ambito di applicazione

Il 21 aprile 2004 il Parlamento europeo ha definitivamente approvato la Direttiva¹³. L’obiettivo annunciato nel 1°, 2° e 9° considerando è quello di rendere equivalenti, a livello europeo, le misure di tutela dei soci, in particolare di minoranza, delle società con titoli negoziati su mercati regolamentati, in occasione del trasferimento del controllo sulle società stesse. Ed infatti la nuova disciplina assicura la protezione degli azionisti di minoranza in caso di OPA, tramite l’obbligatorietà dell’offerta ed il prezzo equo; elimina le incertezze giuridiche relative alla legge applicabile e all’autorità competente per le OPA transfrontaliere; realizza una maggiore trasparenza nello svolgimento dell’operazione e, più in generale, istituisce un quadro di principi comuni e di requisiti generali che gli Stati membri devono attuare attraverso norme più dettagliate, conformemente ai rispettivi sistemi nazionali.
La Direttiva, in particolare, stabilisce misure di coordinamento delle disposizioni normative nazionali concernenti le OPA di titoli delle società comunitarie, quando anche solo una parte dei detti titoli è ammessa alla negoziazione in un mercato regolamentato in uno o più Stati membri (art. 1 della Direttiva). Ai sensi dell’art. 2 della Direttiva, per “titoli” si intendono i valori mobiliari trasferibili che conferiscono diritto di voto in una società; tuttavia, gli Stati membri hanno la facoltà di estendere l’applicazione della Direttiva anche ai titoli che conferiscono diritto di voto solo in determinate circostanze o che non lo conferiscono affatto (11° considerando). Sono esclusi dall’ambito di applicazione i fondi comuni di investimento ed i titoli emessi dalle Banche centrali degli Stati membri (art. 1, paragrafi 2 e 3 della Direttiva).


3. Principi generali

L’art. 3 della Direttiva enuncia una serie di principi ai quali devono conformarsi le norme nazionali di recepimento. Primo fra tutti, il principio della parità di trattamento per tutti i possessori di titoli di una società emittente appartenenti alle stessa categoria, e della tutela, qualora una persona acquisisca il controllo della società, degli altri possessori. I destinatari dell’offerta, inoltre, devono ricevere in tempo utile tutte le informazioni necessarie a decidere con cognizione di causa; a tal fine, deve operare anche l’organo amministrativo della società emittente che, consigliando i possessori di titoli, è tenuto a presentare il suo parere in merito alle ripercussioni dell’offerta sull’occupazione, alle condizioni occupazionali ed alla sede dell’attività della società. Nelle sue funzioni, inoltre, lo stesso organo di amministrazione deve agire nell’interesse della società nel suo insieme e non può negare ai possessori di titoli la possibilità di decidere nel merito dell’offerta.
Un altro principio fondante la normativa in materia di OPA è previsto dalla lett. d) dell’articolo in parola, ai sensi della quale è proibita la creazione di mercati fittizi per i titoli della società emittente, offerente o di qualsiasi società interessata all’offerta, suscettibili di dar luogo ad aumenti o cali artificiali delle quotazioni dei titoli e di turbare il normale funzionamento del mercato.
Inoltre, poiché fra gli obiettivi della Direttiva vi è anche la tutela del mercato da informazioni inaffidabili, oltre che dai fenomeni di insider trading¹⁴, l’art. 3 prevede il principio per cui l’offerente può annunciare l’offerta solo dopo essersi assicurato di poter far fronte pienamente ad ogni impegno di pagamento del corrispettivo in contanti, se così prevede l’offerta, e dopo aver adottato tutte le misure ragionevoli per assicurare il soddisfacimento degli impegni relativi a corrispettivi di diversa natura.
Infine, a tutela della società emittente intesa nel suo insieme, la Direttiva sancisce un principio generale che tutti gli Stati membri dovranno rispettare: così infatti statuisce la lett. f) del citato art. 3: “la società emittente non deve essere ostacolata nelle sue attività oltre un ragionevole lasso di tempo, per effetto di un offerta sui suoi titoli”.
I principi in esame, come è ovvio, rispecchiano i requisiti minimi della disciplina in materia di OPA; tuttavia, il legislatore comunitario ha preferito inserire un’apposita previsione (art. 3, paragrafo 2, lett. b della Direttiva), ai sensi della quale gli Stati membri possono stabilire condizioni supplementari o disposizioni più rigorose di quelle previste dalla Direttiva per disciplinare le offerte di cui trattasi.


4. Autorità di vigilanza e diritto applicabile

Uno degli obiettivi della Direttiva, come detto, è di creare un contesto comunitario chiaro e trasparente in relazione ai problemi giuridici inerenti le OPA e di prevenire distorsioni nel processo di ristrutturazione societaria a livello comunitario causate dalla diversità delle regolamentazioni nazionali (3° considerando della Direttiva). A tal proposito, interviene la disciplina dettata dall’art. 4 della Direttiva in materia di competenza delle autorità di vigilanza e di diritto applicabile.
Ai sensi del primo paragrafo del suddetto articolo, gli Stati membri sono obbligati a designare la o le autorità cui compete il controllo di tutti gli aspetti dell’offerta e la vigilanza sul rispetto delle norme fissate in attuazione della Direttiva. Il Legislatore comunitario lascia alla discrezionalità degli Stati membri la scelta del tipo di ente giuridico da designare: un’autorità pubblica oppure un organismo privato, come il take over panel inglese¹⁵. Ogni Stato membro, poi, informerà la Commissione di tale designazione e provvederà affinché l’autorità competente eserciti la funzione di vigilanza in modo imparziale ed indipendente da tutte le parti dell’offerta.
Quanto alle regole sulla competenza, l’art. 4, paragrafo 2 della Direttiva prevede una serie di criteri ai fini dell’individuazione dell’autorità cui spetta la vigilanza sull’offerta; in particolare: i) è competente l’autorità dello Stato in cui la società emittente ha la sede legale se i suoi titoli sono quotati nello stesso Stato membro; ii) se la società non è quotata nello Stato in cui ha la sede legale, la vigilanza compete all’autorità dello Stato membro in cui la società è quotata (o, in caso di titoli quotati in più Stati membri, quella dello Stato in cui la società è stata quotata per prima); nel caso in cui, però, i titoli della società emittente siano contemporaneamente quotati in più Stati, spetta alla stessa società determinare, nel primo giorno della negoziazione, a quale autorità di tali Stati competerà la vigilanza sull’offerta.
Tutte le autorità così designate, ai sensi dell’art. 4, paragrafo 4 della Direttiva, devono cooperare e scambiarsi informazioni, senza pregiudizio del segreto professionale¹⁶, e dispongono di tutti i poteri necessari per l’esercizio delle loro funzioni.
Quanto al diritto applicabile alle OPA transfrontaliere, il legislatore ha dovuto abbandonare l’originaria proposta di applicare un‘unica legge; infatti non ha ritenuto possibile derogare alle regole di mercato del luogo di quotazione né ha voluto applicare agli azionisti un diritto societario ad essi sconosciuto¹⁷. Alla luce di queste considerazioni, l’attuale Direttiva ha ritenuto applicabile la legge del luogo di quotazione per tutti gli aspetti inerenti all’offerta, quali il corrispettivo, la procedura da applicare, il contenuto del documento d’offerta la divulgazione dell’offerta medesima; invece, per le questioni di diritto societario, come la percentuale dei diritti di voto che conferisce il controllo, le deroghe all’obbligo di promuovere un offerta, le condizioni in cui l’organo amministrativo della società emittente potrà attuare misure difensive, si applicherà la normativa (e sarà competente la relativa autorità) dello Stato membro in cui la società emittente ha la propria sede.
Per garantire un’applicazione flessibile della Direttiva, nei limiti compatibili con i principi generali stabiliti dall’art. 3, paragrafo 1 della Direttiva, gli Stati membri possono derogare, o conferire alle loro autorità di vigilanza la facoltà di derogare, alle norme nazionali di attuazione della normativa comunitaria, per tener conto di circostanze determinate di livello nazionale, o in altre specifiche circostanze. Si tratta di una disposizione certamente criticabile, in quanto introduce la possibilità di indebolire ulteriormente la vincolatività della disciplina comunitaria; essa si rende tuttavia necessaria per far fronte alle nuove e diverse situazioni che, in ambiti in continua evoluzione come nel settore dei mercati finanziari, si manifestano con sempre maggiore frequenza.
Resta impregiudicato, infine, il potere degli Stati membri di designare le autorità, giudiziarie o meno, competenti a dirimere le controversie e a pronunciarsi sulle eventuali irregolarità dell’offerta; allo stesso modo, è sancita anche la facoltà degli Stati medesimi di determinare il diritto in materia di responsabilità delle autorità di vigilanza¹⁸ o di regolamento delle controversie tra le parti di un’offerta.


5. La tutela degli azionisti di minoranza: offerta obbligatoria e prezzo equo

L’obiettivo sotteso alla disciplina dettata all’art. 5 della Direttiva consiste nel garantire la protezione degli azionisti di minoranza in tutti i casi in cui una persona fisica o giuridica acquisisca, individualmente o di concerto, il controllo di una società con azioni negoziate sui mercati regolamentati. A tal fine, la Direttiva impone alle normative nazionali di introdurre, in capo alla suddetta persona fisica o giuridica, l’obbligo di promuovere un’OPA su tutte le azioni che conferiscano diritti di voto nell’assemblea ordinaria¹⁹.
A differenza delle precedenti proposte, la Direttiva non tenta di definire la percentuale dei diritti voto a partire dalla quale il controllo possa essere considerato acquisito; infatti, le situazioni nazionali al riguardo risultano troppo divergenti²⁰. Il paragrafo 3 dell’articolo in parola, pertanto, prevede che la suddetta percentuale e le modalità di calcolo siano determinate dallo Stato membro in cui ha sede la società emittente.
Altro requisito richiesto dalla Direttiva è che l’offerta sia promossa ad un prezzo equo. A differenza delle precedenti proposte, l’attuale Direttiva fornisce una definizione del suddetto prezzo: ai sensi dell’ art. 5, paragrafo 4 della medesima Direttiva è considerato tale, salva espressa previsione di deroghe da parte delle autorità di vigilanza²¹, il prezzo massimo pagato dall’offerente, o da chi agisce di concerto con lui, per gli stessi titoli oggetto dell’offerta in un periodo che deve essere fissato in misura non inferiore ai sei mesi e non superiore ai dodici mesi antecedenti l’offerta stessa. Qualora, nel periodo tra la pubblicazione dell’offerta e la sua accettazione, l’offerente acquisti titoli ad un prezzo superiore a quello dell’offerta, sarà necessario adeguare l’offerta al prezzo massimo pagato.
Il paragrafo 5 dell’articolo in esame, infine, disciplina la natura del corrispettivo da offrire: l’offerente può offrire titoli, contanti o una combinazione di entrambi²². È tuttavia richiesto il corrispettivo in contanti, almeno come alternativa, quando i titoli non sono liquidi o qualora l’offerente abbia acquistato in contanti, anche di concerto, titoli che conferiscono una percentuale maggiore o pari al 5% di diritti di voto in periodo determinato dagli Stati membri, in conformità a quanto statuito nel suddetto paragrafo 4 dell’art. 5.


6. Disciplina informativa e svolgimento dell’offerta

Affinché sia garantita la trasparenza dell’intero svolgimento dell’OPA nell’ambito dell’Unione Europea, la Direttiva introduce diverse disposizioni, fra cui l’obbligo di rendere immediatamente pubblica la decisione di promuovere un’offerta e di informare l’autorità di vigilanza, al fine di limitare la possibilità di abuso di informazioni privilegiate (art. 6, paragrafo 1 e 12° considerando della Direttiva). Inoltre, affinché i possessori dei titoli siano adeguatamente informati sul contenuto dell’offerta, il secondo comma dell’articolo 6 della Direttiva prevede l’obbligo della redazione e della pubblicazione di un tempestivo documento d’offerta contenente le informazioni necessarie per permettere una decisione consapevole al riguardo. Il paragrafo 3, inoltre, elenca il contenuto minimo del documento d’offerta; in particolare, in esso devono essere indicati il contenuto dell’offerta, l’identità dell’offerente, il corrispettivo offerto, la percentuale o il numero massimo e minimo dei titoli che l’offerente si impegna ad acquisire, le condizioni dell’offerta, le intenzioni dell’offerente in relazione ai programmi futuri della società emittente, il termine per l’accettazione e l’ordinamento nazionale cui è soggetto il contratto. Prima che il documento d’offerta sia reso pubblico, l’offerente deve trasmetterlo all’autorità di vigilanza; qualora il documento in esame sia stato sottoposto all’approvazione preliminare delle autorità di vigilanza e poi da esse approvato, è riconosciuto anche negli altri Stati membri sui cui mercati sono quotati i titoli della società emittente.
Quanto al termine per l’accettazione dell’offerta, gli Stati membri non possono prevederne una durata inferiore a due settimane né superiore a dieci settimane a decorrere dalla data di pubblicazione del documento di offerta²³. Sono possibili deroghe in casi specifici previsti dagli Stati membri o dalle autorità di vigilanza da essi autorizzate affinché la società emittente possa convocare un’assemblea generale per l’esame dell’offerta (art. 7 della Direttiva).
Apposita disposizione, infine, è dedicata alla pubblicità dell’offerta, volta a garantire la trasparenza e l’integrità dei mercati dei titoli interessati: ai sensi dell’art. 8 della Direttiva, infatti, gli Stati membri devono prescrivere, per qualsiasi informazione o documento di cui al precedente art. 7, forme di pubblicità idonee ad assicurarne l’immediata ed agevole conoscenza da parte dei possessori dei titoli e dei rappresentanti dei lavoratori della società emittente e dell’offerente.
Sempre al fine di garantire un’efficiente disciplina informativa dell’offerta e di rispondere alla preoccupazione di disclosure delle società che possono essere oggetto di un’offerta pubblica di acquisto, l’art. 10 della Direttiva stila un elenco di informazioni in materia di trasparenza che le società stesse devono pubblicare nella relazione sulla gestione²⁴. Si tratta, in particolare, di informazioni sulle strutture e disposizioni che potrebbero ostacolare l’assunzione e l’esercizio del controllo della società da parte di un offerente.²⁵


7. La neutralità dell’organo amministrativo e la neutralizzazione delle barriere statutarie e contrattuali

I punti nodali della Direttiva e sui quali si è sviluppata la più accesa opposizione sono rappresentati dalla cd. Neutrality rule (nota anche come Passivity rule) relativa ai doveri di astensione dell’organo amministrativo (art. 9 della Direttiva) e dalla cd. Breakthrough rule relativa alla neutralizzazione automatica delle misure difensive (art. 11 della Direttiva).
Per evitare atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta, la Direttiva ha ritenuto necessario limitare i poteri dell’organo amministrativo²⁶ della società emittente in ordine al compimento di atti e di operazioni di carattere straordinario, senza ostacolare indebitamente la stessa società nella sua normale attività²⁷. L’art. 9 della Direttiva, in particolare, obbliga gli Stati membri ad assicurare che l’organo amministrativo si astenga dall’adottare misure difensive tali da compromettere il successo dell’offerta se non senza l’autorizzazione preventiva dell’assemblea generale degli azionisti. La Commissione, nella Relazione alla proposta di direttiva²⁸, ha evidenziato la ratio di una disposizione così discussa, sebbene adottata già da alcuni ordinamenti nazionali²⁹, sottolineando l’importanza di garantire che la sorte della società emittente, in presenza di un’offerta concreta volta ad acquisirne il controllo, sia decisa dai suoi proprietari. La Direttiva non definisce le misure suscettibili di far fallire un’offerta, ma indica a titolo esemplificativo l’ipotesi di emissione di azioni che possano avere l’effetto di impedire all’offerente, in maniera durevole, di acquisire il controllo della società target; il legislatore comunitario, peraltro, esclude espressamente che fra le misure difensive rientri la ricerca di altre offerte, che anzi sono fatte esplicitamente salve dall’articolo in parola.
Quanto al periodo in cui vige la cd. Passivity rule, esso è compreso tra il momento in cui l’offerta è resa pubblica ai sensi dell’art. 6, paragrafo 1 della Direttiva e finché il risultato dell’offerta medesima non sia reso pubblico ovvero l’offerta decada. Per le decisioni adottate prima del suddetto periodo ma non ancora attuate in tutto o in parte, l’assemblea dei soci deve comunque provvedere all’approvazione o alla ratifica di quelle non rientranti nelle normali attività della società e la cui attuazione possa contrastare il raggiungimento degli obiettivi dell’offerta. Le norme nazionali, inoltre, devono prescrivere all’organo amministrativo della società obiettivo di pubblicare un documento contenete un suo parere motivato sull’offerta, inclusa la sua opinione sugli effetti della stessa su tutti gli interessi della società e, in particolare, sull’occupazione e suoi piani strategici dell’offerente per la società emittente.³⁰
Altrettanto discussa e non condivisa da tutti gli Stati membri³¹ è la “regola della neutralizzazione” dettata dall’art. 11 della Direttiva. La previsione ivi contenuta risponde alla preoccupazione avanzata da alcuni Stati membri, che lamentano, all’interno dell’Unione, la mancanza di condizioni concorrenziali per l’acquisto delle società, a causa dei persistenti ostacoli posti dal diritto societario di alcuni Stati membri. Pertanto, proprio al fine di addivenire ad un “level playing field” ³² per le OPA, il suddetto articolo 11 si sofferma sulle diverse restrizioni giuridiche che possono essere considerate barriere alle offerte di cui trattasi.
In particolare, è prevista l’inopponibilità all’offerente delle restrizioni al trasferimento di titoli³³ previsti dallo statuto della società emittente o da accordi contrattuali tra la società medesima ed i possessori di titoli (o tra possessori di titoli) conclusi dopo l’adozione della Direttiva. Sono del pari inefficaci le restrizioni al diritto di voto³⁴ (statutarie o contrattuali) nell’assemblea generale che decide su misure di difesa eventuali ai sensi dell’art. 9 della Direttiva; inoltre, nella medesima assemblea, i titoli a voto plurimo conferiscono un solo voto. La Commissione³⁵ riconduce la ratio della norma alla necessità che, conformemente al principio di cui al citato art. 9, i possessori dei titoli si esprimano sull’offerta in assoluta libertà e con cognizione di causa.
Infine, l’articolo in esame prescrive la non applicabilità delle restrizioni al trasferimento dei titoli e ai diritti di voto di cui ai precedenti paragrafi 2 e 3 dello stesso, così come di qualsiasi altro diritto straordinario degli azionisti relativo alla nomina o revoca degli amministratori e previsto dallo statuto della società emittente, qualora l’offerente, a seguito dell’offerta, detenga una percentuale del capitale con diritto di voto pari o superiore al 75%; nella medesima ipotesi, i titoli a voto plurimo conferiscono un unico voto nella prima assemblea generale che segue la chiusura dell’offerta convocata dall’offerente per modificare lo statuto societario ovvero revocare o nominare i membri dell’organo di amministrazione.³⁶
Al riguardo, tuttavia, si noti che, come attentamente sottolineato dalla stessa Commissione³⁷, la soppressione dei diritti elencati nell’articolo in parola solleverebbe dubbi di legittimità costituzionale in alcuni ordinamenti giuridici e, ad avviso di alcuni, potrebbe essere considerata una forma illegittima di espropriazione privata, contraria alla Carta dei diritti umani³⁸. Per risolvere la suddetta questione, il legislatore comunitario ha dunque previsto l’obbligo di riconoscere un equo indennizzo per qualsiasi perdita subita dai titolari di tali diritti ed è fatto rinvio agli Stati per la determinazione delle condizioni e modalità di pagamento.
Tutte le misure in esame sono finalizzate a tutelare il diritto degli azionisti di decidere sull’offerta, liberandoli dai vincoli statutari o contrattuali che impediscono il voto o il trasferimento dei titoli stessi e garantiscono che l’offerente possa esercitare i diritti di controllo nella prima assemblea successiva all’esito positivo dell’offerta. Norme di questo tipo già esistono in alcuni Paesi membri³⁹.


8. Accordi opzionali

L’art. 12 della Direttiva, a differenza dei precedenti, non è stato proposto dalla Commissione, che anzi lo ha criticato ed osteggiato duramente; la sua adozione, peraltro, è stata posta come conditio sine qua non all’adozione dell’intera Direttiva da parte degli Stati membri e del Parlamento. La disposizione in parola ha ad oggetto l’applicabilità delle norme più discusse dell’intera disciplina comunitaria; concede, infatti, ai Paesi membri la facoltà di non esigere che le società con sede nel loro territorio applichino le norme contenute nell’art. 9, paragrafi 2 e 3 (principio di neutralità) e/o quelle sancite dall’art. 11 della direttiva (regola di neutralizzazione).
Resta salva, tuttavia, la facoltà delle società con sede nello Stato in cui è prevista tale eventuale riserva di applicare gli articoli in esame, purché la decisione sia legittimamente adottata dall’assemblea generale, a maggioranza qualificata, e sia notificata a tutte le autorità di vigilanza degli Stati membri nei quali siano quotati i suoi titoli (art. 12, paragrafo 2 della Direttiva).
Il terzo paragrafo del suddetto art. 12, inoltre, concede agli Stati membri la facoltà di esonerare le società dall’applicazione degli articoli 9 e 11 della Direttiva, qualora risultino essere oggetto di un’offerta lanciata da una società che non applica gli stessi articoli o da una società controllata, direttamente o indirettamente, da quest’ultima, introducendo in tal modo il principio di reciprocità.
Si ritiene auspicabile, tuttavia, che, alla luce della progressiva integrazione del diritto societario e dei mercati finanziari all’interno del mercato unico, si arrivi alla modifica di un siffatto regime opzionale, il quale, senza alcun dubbio, mina alla base ogni certezza giuridica e trasparenza relativa ai risultati attesi di un’OPA, tradendo, sia pure in parte, le aspettative riposte nella Direttiva.


9. Diritto e obbligo di acquisto

Al termine della sia pur parziale trattazione di quanto disposto dalla Direttiva, non si può non accennare alla disciplina relativa al diritto e all’obbligo di acquisto contenuta negli artt. 15 e 16, la cui assenza nelle precedenti proposte è stata oggetto di dure critiche. Il legislatore comunitario preferisce, pertanto, esplicitare già nel 24° considerando la necessità di riconoscere all’offerente, nel caso in cui acquisti una rilevante percentuale di titoli della società emittente a seguito di un’OPA⁴⁰, il diritto di acquistare i restanti titoli (cd. right of squeeze-out) e di prevedere, nelle medesime circostanze, il relativo diritto degli azionisti di minoranza di venderglieli (cd. right of sell-out).
In particolare, l’art. 15 della Direttiva prevede il suddetto dispositivo di cessione obbligatoria ad un prezzo equo⁴¹ qualora l’offerente detenga almeno il 90% dei diritti di voto della società emittente oppure quando abbia acquistato o si sia impegnato ad acquistare, a seguito dell’accettazione dell’offerta, almeno il 90% del capitale che conferisce il diritto di voto della società emittente ed il 90% dei diritti di voto oggetto dell’offerta⁴².
Il successivo art. 16 riconosce, come contropartita del diritto creato ex art. 15 e a vantaggio dei possessori di titoli in minoranza, un diritto di riscatto obbligatorio, in base al quale questi ultimi, alle stesse condizioni di quelle previste dal suddetto art. 15, possono esigere che l’offerente acquisti i loro titoli ad un giusto prezzo.


10. Considerazioni conclusive

In vista del recepimento della Direttiva, previsto per il maggio 2006, diverse sono le considerazioni degli esperti della materia. Per quanto concerne la determinazione del prezzo equo dell’OPA, l’opinione generale⁴³ saluta con favore l’indicazione della Direttiva che, come detto, qualifica come tale il prezzo più alto pagato dallo scalatore per acquisire il controllo, piuttosto che quello medio tra quest’ultimo prezzo e la media del prezzo di mercato del titolo nei dodici mesi precedenti, come sancito dall’art. 106, 2° comma del Tuf. La soluzione comunitaria, infatti, (i) garantisce una maggiore protezione degli azionisti di minoranza, perché in tal modo il premio del controllo sarà pagato anche a questi ultimi, e (ii) evita di incorrere nel paradosso per cui, nel caso di società target con titoli in progressiva crescita, vengano avvantaggiati gli scalatori, con il pagamento di un prezzo di offerta inferiore a quello corrente delle azioni. La soluzione, tuttavia, non è esente da critiche, in quanto, imponendo un maggior onere a carico degli scalatori, renderà più costose le offerte pubbliche, con il risultato di ridurne il numero e di rendere meno contendibili le società europee.
Quanto alla Passivity rule, che, come detto, rappresenta uno dei “punti caldi” della Direttiva, il legislatore italiano, anche a seguito del D.Lgs. n. 6/2003, continua a ritenere necessaria la regola di astensione, da parte degli amministratori, da operazioni che contrastino il conseguimento degli obiettivi dell’offerta, affidando la decisione all’assemblea dei soci (art. 104 Tuf). Al riguardo, non è stata ipotizzata nessuna previsione, in attesa di verificare se ed in qual modo lo Stato italiano intenderà usufruire del regime opzionale disegnato dall’art. 12 della Direttiva, memori però del fatto che già una volta⁴⁴ il legislatore nazionale ha aperto una breccia nella regola dell’”assoluta passività” prevista dalla Lg. n. 149/1992, rendendo possibile l’utilizzo di alcune misure antitakeover.
Evitando premature conclusione al riguardo, si noti che l’unica certezza è che l’attuale disciplina italiana assicura alle società presenti nel territorio una maggiore apertura e contendibilità rispetto a quelle di altri Paesi, ma anche che, qualora altri Stati membri, come prevedibile, usufruiscano del regime opzionale esonerando le società ivi costituite dai divieti di cui agli artt. 9 e 11 della Direttiva, resterà molto difficile per le società italiane acquisire il controllo tramite il lancio di OPA transfrontaliere.
Alla luce delle precedenti considerazioni, è forse ipotizzabile che il legislatore italiano, in sede di recepimento, prenda in considerazione l’opzione prevista dall’art. 12, paragrafo 3 della Direttiva, consistente, come detto, nell’esonerare le società italiane dall’applicazione degli artt. 9 e 11 qualora esse vengano ad essere oggetto di un’OPA lanciata da altra società, o da una sua controllata, non tenuta al rispetto dei medesimi articoli della Direttiva. La soluzione in parola certo non può essere salutata con favore nell’ottica di una completa armonizzazione sul piano comunitario della disciplina di OPA transfrontaliere, ma permetterebbe, ad avviso di chi scrive, un giusto contemperamento, sia pur in via del tutto provvisoria, fra gli interessi in gioco.

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¹ Si tratta, come noto, del D. Lgs. N. 6/2003, anche a seguito delle modifiche apportate dal D. Lgs. 37/2004.
² In GUCE C 64 del 14.3.1989, pag. 8 e, con la relazione, Boll. CE suppl. 3/89.
³ In GUCE C 162 del 6.6.1996, pag. 8 e, con la relazione, COM(95)655 def.
⁴ In particolare, il 19 giugno 2000, il Consiglio adottò la sua posizione comune all’unanimità; nel dicembre 2000, il Parlamento europeo propose numerosi emendamenti che non hanno ottenuto il consenso del Consiglio; la procedura di conciliazione che ne seguì fu chiusa da un accordo raggiunto nell’ambito del comitato di conciliazione in data 6 giugno 2001.
⁵ Cfr. IP/01/943, disponibile sul sito www.europa.eu.int
⁶ In questi termini, si esprime la Commissione Europea nella Relazione alla Proposta di direttiva del 2.10.2002, COM(2002)534 def., pag. 2.

⁷ Cfr., sul punto, Note e studi n. 44, in www.assonime.it
⁸ Cfr. COM(1999)232, dell’ 11.5.1999.
⁹ Cfr. COM(2002)5340def., del 2.10.2002.
¹⁰ Cfr., sul punto, il Rapporto Winter, 2002, IP/02/24, disponibile sul sito www.europa.eu.int
¹¹ Questa ricostruzione, tuttavia, non è esente da critiche: da un punto di vista economico, infatti, l’impostazione è criticabile perché l’evidenza empirica non offre sostegno alla tesi secondo cui la contendibilità del controllo migliora il valore delle imprese; sul punto, cfr. Note e studi n. 44, in www.assonime.it
¹² Cfr., sul punto, il Rapporto Winter, 2002, IP/02/24, cit., pag. 23.
¹³ Pubblicata in GUCE L 142/12 del 30 aprile 2004 e disponibile sul sito www.europa.eu.int

¹⁴ Cfr., sul punto, La nuova Direttiva europea sulle offerte pubbliche di acquisto, in Riv. soc., 2004, pag. 1001.
¹⁵ Cfr., sul punto, G. DI MARCO, Il commento alla direttiva comunitaria sull’OPA, in Le Società, 2004, 9, 1181.
¹⁶ In particolare, l’art. 4, paragrafo 3 della Direttiva prevede l’obbligo per gli Stati membri di prescrivere l’obbligo al segreto professionale a tutte le persone che svolgono o abbiano svolto un’attività presso le loro autorità di vigilanza.
¹⁷ Cfr., sul punto, G. DI MARCO, cit., 1181.
¹⁸ Cfr., al riguardo e per quanto concerne l’Italia, la sentenza della Cassazione, n. 3132/2001, che per prima ha aperto la strada al riconoscimento della responsabilità civile ex art. 2043 c.c. in capo ad un’autorità amministrativa indipendente quale la Consob.

¹⁹ Cfr., al riguardo e per quanto concerne l’Italia, la sentenza della Cassazione, n. 3132/2001, che per prima ha aperto la strada al riconoscimento della responsabilità civile ex art. 2043 c.c. in capo ad un’autorità amministrativa indipendente quale la Consob.
Come detto in precedenza, v. retro par. 2, gli Stati membri hanno la facoltà di estendere l’applicazione della Direttiva anche ai titoli che conferiscono diritto di voto solo in determinate circostanze o che non lo conferiscono affatto (11° considerando).
²⁰ La soglia può variare dal 20% al 30% dei diritti di voto o del capitale; cfr., sul punto, G. DI MARCO, cit., 1179.
²¹ La ratio della possibilità di deroga alla definizione del prezzo equo consiste nell’evitare che un’applicazione rigida della regola a casi singoli possa condurre a risultati ingiustificati. A titolo di esempio, il prezzo può essere modificato se è stato concordato tra l’acquirente ed un venditore; se i prezzi di mercato sono stati influenzati da eventi eccezionali o per permettere il salvataggio di un’impresa in difficoltà. V. sul punto G. DI MARCO, cit., 1179.
²² Come noto, in Italia è già prevista la possibilità di offrire strumenti finanziari come corrispettivo dell’OPA; cfr., al riguardo, art. 106, 3° comma, lett. c) del Tuf e, più nel dettaglio, l’art. 47 del regolamento di attuazione della Consob, n. 11971/1999 in materia di emittenti.
²³  Si ricordi che, ai sensi dell’art. 40, 2° comma del regolamento Consob, n. 11971/1999 in materia di emittenti, il periodo di adesione è concordato con la società di gestione del mercato tra un minimo di quindici ed un massimo di venticinque giorni, salvi i casi di OPA non obbligatoria ex artt. 106, 4° comma e 107 Tuf (in cui il suddetto periodo sarà compreso, come noto, fra i venticinque ed i quaranta giorni) e la possibilità per la Consob, sancita dalla stesso art. 40, 2° comma, di prorogarne la durata fino ad un massimo di cinquantacinque giorni.
²⁴Si noti che, ai sensi del paragrafo 3 dell’art. 10 della Direttiva, l’organo di amministrazione di una società con titoli quotati in un Stato membro deve presentare una relazione esplicativa all’assemblea generale annuale degli azionisti sulle informazioni previste dal paragrafo 1 (v. nota n. 25).
²⁵  In particolare, ex art. 10, paragrafo 1, le suddette società sono tenute a pubblicare, tra le altre, le informazioni relative alla struttura del capitale; a qualsiasi restrizione al trasferimento; alle partecipazioni importanti nel capitale; ai possessori di titoli conferenti diritti speciali di controllo; a qualsiasi restrizione al diritto di voto; agli accordi tra azionisti e noti alla società che comportino restrizioni al trasferimento dei titoli e/o diritti di voto; alle norme sulla nomina e sostituzione degli amministratori e sulla modifica dello statuto della società; ai poteri degli amministratori; agli accordi significativi di cui la società è parte e che acquistino efficacia, si estinguano o siano modificati in caso di cambiamento di controllo.
²⁶ Si noti che, ai sensi dell’at. 9, paragrafo 6 della Direttiva, se l’organo amministrativo ha natura dualistica, la disciplina in esame si applica sia all’organo di gestione che al consiglio di sorveglianza.
²⁷ Cfr., sul punto, 16° considerando della Direttiva.
²⁸ Relazione alla Proposta di direttiva del 2.10.2002, COM(2002)534 def., pag. 7, disponibile sul sito www.europa.eu.int Prevale, pertanto, la soluzione adottata dall’ordinamento inglese. Si noti, infatti, che nel Regno Unito sono gli azionisti della società bersaglio a valutare la convenienza dell’offerta, autorizzando gli amministratori al compimento di operazioni volte a contrastare un’OPA; sul punto cfr. L. SCIPIONE, “La nuova disciplina dell’opa europea: un’upotesi di regolamentazione minimale”, in Diritto della banca e del mercato finanziario.
²⁹ Cfr., quanto all’ordinamento italiano, l’art. 104 Tuf.
³⁰ Cfr. art. 9, paragrafo 5 e 17° considerando della Direttiva in esame.
³¹ In particolare dalla Germania;
³² Cfr. Relazione alla Proposta di direttiva COM(2002)534 def., 8.
³³ Ad esempio, le limitazioni di proprietà o i diritti di approvazione da parte della società o di altri possessori di titoli di qualsiasi trasferimento.
³⁴ A mero titolo d’esempio, le limitazioni al diritto di voto, i termini imposti all’esercizio del diritto di voto o gli accordi tra possessori di titoli.
³⁵ Cfr. Relazione alla Proposta di direttiva COM(2002)534 def., 8.
³⁶ Si noti, al riguardo, l’esplicito riconoscimento effettuato dall’art. 11 della Direttiva del diritto dell’offerente di convocare, al fine suddetto, un’assemblea generale a breve termine, purché non prima di due settimane dalla sua notifica.
³⁷Relazione alla Proposta di direttiva COM(2002)534 def., 9.
³⁸  Cfr, sul punto, La nuova Direttiva europea sulle offerte pubbliche di acquisto, in Riv soc., 2004, 1002.
³⁹ Il Tuf, in particolare, prevede che gli azionisti che intendano aderire ad un’OPA, possono recedere senza preavviso dai patti parasociali (art. 123 del Tuf, in tal caso, il recesso produce effetto solo con il perfezionamento del trasferimento delle azioni). Inoltre, in occasione dell’OPA sono sospesi i limiti alle partecipazioni reciproche (art. 121 del Tuf, ai sensi del quale, la disciplina delle partecipazioni reciproche non si applica se i limiti ivi statuiti siano superati a seguito di un’OPA diretta a conseguire almeno il 60% delle azioni ordinarie).
⁴⁰  Per la precisione, l’art. 15, paragrafo 1 della Direttiva si esprime nei seguenti termini: “a seguito di un’offerta indirizzata a tutti i possessori di titoli della società emittente e riguardante la totalità dei loro titoli”
⁴¹ Spetta agli Stati membri verificare l’equità del prezzo; tuttavia, ai sensi dell’art. 15, paragrafo 5, ultima parte, si considera equo il prezzo dell’offerta, nel caso in cui si tratti di OPA obbligatoria.
⁴² I suddetti requisiti non possono non rievocare alla mente quanto già disposto dal diritto italiano in materia di OPA obbligatoria; come noto, infatti, l’art. 108 Tuf prevede l’obbligo di lanciare un’OPA sulla totalità delle azioni ordinarie, o comunque di una delle categorie di azioni previste dall’art. 105 Tuf, qualora un soggetto venga a detenere una partecipazione delle medesime superiore al 90%, salva, peraltro, la possibilità di sottrarsi al suddetto obbligo qualora sia ripristinato in tempi brevi (120 giorni) il flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni.
⁴³ In tal senso, inter ceteros, SABBATINI, “Arriva l’Opa europea”, in Il sole 24 ore, 15-05-2004;
⁴⁴ Ossia con l’introduzione del più volte citato art. 104 Tuf.